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函盖乾坤截断众流随波逐浪

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内求，无漏

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函盖乾坤截断众流随波逐浪

05-25 11:26

[开心] [开心] [开心] [开心]

币安创始人赵长鹏在迪拜冲浪被激流卷走失踪？赵长鹏：假新闻

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05-24 08:39

看来这次有望达成真正停火，之后的变数可能取决于中期选举结果。

有待最终敲定！特朗普称美伊协议基本谈成，细节将于近期公布

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05-22

这篇文章不错，转发给大家看看

@函盖乾坤截断众流随波逐浪:$Plug Power(PLUG)$

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05-22

绝食还能抑制癌症呢

减重神药或能抑制癌症发展，诺和诺德、礼来迎重磅利好

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05-21

$燃料电池能源(FCEL)$ 太残暴了

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05-18

大项目才刚刚开始

中国铁建：中标阿联酋航空迪拜世界中心机场新工程项目

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05-17

美国资产泡沫还没完成历史使命，贝莱德不敢不买，顶级机构都不买那泡沫直接见顶，但他买多少和拿多久是个重要问题。

50-100亿美元！“全球最大资管”贝莱德考虑投资“历史最大IPO”SpaceX

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05-14

如果是对美国有利你会非常乐意“透露”细节的

万斯：美伊谈判有进展，但无法透露细节

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05-14

泡泡若破时那可了不得

富可敌国！英伟达市值飙升至5.53万亿美元，超越德、日GDP

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05-12

$燃料电池能源(FCEL)$ 在新能源领域燃料电池可能是美国唯一一项能和中国并驾齐驱的技术项目了。

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05-12

$普拉格能源(PLUG)$ 在新能源领域燃料电池可能是美国唯一一项能和中国并驾齐驱的技术项目了。

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05-11

$泡泡玛特(09992)$ 段永平投资了OPPO于是OPPO给你找了两个爹。段永平投资了拼多多于是拼多多暴力抗法夹断执法人的手指。段永平投资了泡泡玛特于是有一些故事可能即将发生。

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05-11

$泡泡玛特(09992)$ 段永平投资了OPPO于是OPPO给你找了两个爹。段永平投资了拼多多于是拼多多暴力抗法夹断执法人的手指。段永平投资了泡泡玛特于是有一些故事可能即将发生。

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05-11

段永平投资了OPPO于是OPPO给你找了两个爹。段永平投资了拼多多于是拼多多暴力抗法夹断执法人的手指。段永平投资了泡泡玛特于是有一些故事可能即将发生。

神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？

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05-11

所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。

AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动

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05-08

99.9又是造假，等着看修正后的数值吧

美国4月非农就业人数增加11.5万人，远超市场预期

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05-05

阿联酋把自己绑在美以站车上，被美国以色列推到前台硬抗导弹，很难说阿联酋是聪明的。阿联酋毕竟还是个伊斯兰国家，如今将同以色列盟友关系公开化恐怕还会挑起宗教情绪进而将地缘政治战争扩大到宗教战争。日益复杂化的战争趋势可能昭示着第三次世纪大战已经走上人类舞台$纳斯达克(.IXIC)$ #美伊战争#阿联酋

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05-03

Replying to @不做暴富的梦:巴菲特时期你可以说对外的投资方式是去中心化的，但对内的管理方式一定不是去中心化的，因为最终的投资敲定一定是要巴菲特亲自敲定的。另外去中心化也不是一个绝对量词，它是相对的，后巴菲特时代比巴菲特时代更去中心化这一点没有问题，否则何必还把保险业务与非保险业务分开来呢？我知道巴菲特的用意，无非是为伯克希尔设立防火墙，为阿贝尔留退路。//@不做暴富的梦:其实巴菲特在的时候也是去中心化的只不过巴菲特关注度高

@函盖乾坤截断众流随波逐浪:看了2026去中心化后的伯克希尔股东会还是有些感想的，这个去中心化的管理模式应该不是主动的而是被动的，因为没人能像巴菲特一样以领袖的身份和能力统领庞大的伯克希尔。我想后巴菲特时代的伯克希尔最大的问题在于过度卷入了国际争端，过度选边站了，丢掉了投资资本的客观与理性，也许伯克希尔会随着美国平庸而平庸。巴菲特为伯克希尔留下了庞大而坚固的房子，但也正因为它的庞大和坚固也会导致它掉头转向更加困难

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05-03

看了2026去中心化后的伯克希尔股东会还是有些感想的，这个去中心化的管理模式应该不是主动的而是被动的，因为没人能像巴菲特一样以领袖的身份和能力统领庞大的伯克希尔。我想后巴菲特时代的伯克希尔最大的问题在于过度卷入了国际争端，过度选边站了，丢掉了投资资本的客观与理性，也许伯克希尔会随着美国平庸而平庸。巴菲特为伯克希尔留下了庞大而坚固的房子，但也正因为它的庞大和坚固也会导致它掉头转向更加困难

“后巴菲特时代”首次伯克希尔股东大会：阿贝尔强调“保持耐心，不把资本投入次优机会”

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05-03

看了2026去中心化后的伯克希尔股东会还是有些感想的，这个去中心化的管理模式应该不是主动的而是被动的，因为没人能像巴菲特一样以领袖的身份和能力统领庞大的伯克希尔。我想后巴菲特时代的伯克希尔最大的问题在于过度卷入了国际争端，过度选边站了，丢掉了投资资本的客观与理性，也许伯克希尔会随着美国平庸而平庸。巴菲特为伯克希尔留下了庞大而坚固的房子，但也正因为它的庞大和坚固也会导致它掉头转向更加困$伯克希尔(BRK.A)$

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[开心] [开心] [开心]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/567944777052384","repostId":"1122356615","repostType":4,"repost":{"id":"1122356615","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1779671839,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1122356615?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-25 09:17","language":"zh","title":"币安创始人赵长鹏在迪拜冲浪被激流卷走失踪？赵长鹏：假新闻","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1122356615","media":"老虎资讯综合","summary":"他澄清自己并不冲浪。","content":"<html><head></head><body><p>有传闻称币安创始人赵长鹏在迪拜海滩冲浪时遭遇离岸流并失联。赵长鹏在X平台发文提醒用户警惕假新闻。他澄清自己并不冲浪，风筝冲浪是另一项运动，迪拜甚至不是冲浪目的地。</p><p>他表示Surf Abu Dhabi是世界上最大的人造冲浪场所，但他还没尝试过，那里没有激流。</p><p class=\"t-img-caption\"><img 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Dhabi是世界上最大的人造冲浪场所，但他还没尝试过，那里没有激流。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BTCmain":2}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":101,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":567549766006120,"gmtCreate":1779583176685,"gmtModify":1779584601211,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"看来这次有望达成真正停火，之后的变数可能取决于中期选举结果。","listText":"看来这次有望达成真正停火，之后的变数可能取决于中期选举结果。","text":"看来这次有望达成真正停火，之后的变数可能取决于中期选举结果。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/567549766006120","repostId":"1132291654","repostType":4,"repost":{"id":"1132291654","kind":"news","pubTimestamp":1779581927,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1132291654?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-24 08:18","market":"us","language":"zh","title":"有待最终敲定！特朗普称美伊协议基本谈成，细节将于近期公布","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1132291654","media":"央视新闻","summary":"据悉，斡旋方巴基斯坦已促成双方接近达成临时协议。特朗普称美伊协议基本谈成，各方确认谈判“取得进展”美东时间23日下午，美国总统特朗普在社交媒体发文，称美国与伊朗已经基本谈成一份协议。特朗普称，美国与伊朗的一份协议已基本谈成，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。协议的最后环节与细节目前正在商讨中，将于近期公布。特朗普称，目前达成协议的可能性“大约占一半”。如果伊朗拒绝协议，将面临“负面后果”。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p>美国总统特朗普23日宣称，美伊已“基本谈成”一份协议，最终细节将很快公布，并透露霍尔木兹海峡将随之开放。美国国务卿鲁比奥同日确认谈判“正在取得进展”。伊朗方面则表示，双方正处于一份谅解备忘录的最终敲定阶段，但强调现阶段不涉及核问题细节，仅聚焦结束战争。</p><p>据悉，斡旋方巴基斯坦已促成双方接近达成临时协议。然而，以色列担忧条款对以“非常不利”，总理内塔尼亚胡紧急召集会议商讨对策。伊朗总统指责以色列欲借战争牟利。</p></blockquote><h2 id=\"id_393206041\">特朗普称美伊协议基本谈成，各方确认谈判“取得进展”</h2><p>美东时间23日下午，美国总统特朗普在社交媒体发文，称美国与伊朗已经基本谈成一份协议。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普表示，他刚刚与沙特、阿联酋、卡塔尔、土耳其、埃及、约旦、巴林领导人及巴基斯坦陆军参谋长通话，讨论伊朗问题，以及与一份“和平谅解备忘录”相关的事项。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普称，<strong>美国与伊朗的一份协议已基本谈成，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。</strong>此外，他还与以色列总理内塔尼亚胡进行了通话。协议的最后环节与细节目前正在商讨中，将于近期公布。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普还说，除协议中的诸多其他内容外，霍尔木兹海峡也将随之开放。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6adefe8280d4a3b0ab7b745a2e8260f\" title=\"\" tg-width=\"953\" tg-height=\"596\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当天稍早前，特朗普在接受电话采访时表示，“情况每天都在变得越来越好”。特朗普称，他相信最终协议将能阻止伊朗获取核武器，还将确保伊朗的浓缩铀得到“令人满意的处置”，并称“我只会签署一份能让我们得到所有想要内容的协议”。</p><h2 id=\"id_409537625\">美国务卿：美伊谈判“正在取得进展”</h2><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20851515dbeb94f763efcebfebad39ba\" title=\"\" tg-width=\"600\" tg-height=\"400\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当地时间5月23日，美国国务卿鲁比奥在访问印度期间表示，美国与伊朗的谈判“正在取得进展”，并强调不允许伊朗发展核武器。</p><p style=\"text-align: justify;\">鲁比奥说，美国对于伊朗不得发展核武器的立场没有改变，伊朗必须交出其拥有的高丰度浓缩铀，且不得对穿越霍尔木兹海峡的船只收取费用。</p><p style=\"text-align: justify;\">他还表示，美国总统特朗普“始终倾向于通过外交协商手段解决问题”，美方正在朝着这一方向努力，但不排除“通过任何方式解决问题”。</p><h2 id=\"id_483997238\">伊朗：伊美正处于谅解备忘录最终敲定阶段</h2><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f88c47610d2faf9ad5bfc76069b42ce4\" title=\"\" tg-width=\"4015\" tg-height=\"2554\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">伊朗外交部发言人巴加埃23日表示，经过数周的对话，“伊美双方的观点正朝着更加一致的方向发展”，双方目前正处于一份谅解备忘录的最终敲定阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴加埃称，在过去的一周时间里，双方的观点与立场整体呈现出逐步接近的良好势头。他说：“接下来，我们必须拭目以待，密切观察未来三到四天内究竟会发生什么。”</p><p style=\"text-align: justify;\">巴加埃强调，伊朗以坚决且强硬的态度，成功阻止了任何损害伊朗国家利益的条款被写入文本。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴加埃表示，现阶段谈判不涉及核问题及取消制裁的细节。他表示，鉴于目前并未就核问题展开具体对话，现阶段同样不会触及取消制裁的微观细节。但伊朗要求取消制裁的明确诉求已经写入了目前的草案文本中，这是伊朗不移的坚定立场。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴加埃说，<strong>“现阶段，我们的所有核心焦点都集中在结束这场‘强加之战’上。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">巴加埃同时强调， 霍尔木兹海峡与美国没有任何关系，这一议题纯属伊朗与海峡沿岸国家之间的内部事务。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴加埃还表示，释放伊朗被冻结资金已被列入协议草案文本，双方在现阶段不会就核计划进行任何对话，核议题属于后续阶段才会讨论的范畴。</p><h2 id=\"id_2488739082\">巴基斯坦：美伊接近达成临时协议</h2><p style=\"text-align: justify;\">当地时间23日，据巴基斯坦官方消息人士当天表示，美国与伊朗接近达成一份旨在结束战事的临时协议。这份协议将为更广泛深入的后续谈判奠定基础。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴基斯坦三军新闻局23日发表声明说，巴陆军参谋长穆尼尔对伊朗“短暂但成效显著的”访问圆满结束，对伊朗和美国达成谅解发挥积极作用。</p><p style=\"text-align: justify;\">声明说，穆尼尔分别会见了伊朗总统佩泽希齐扬、议长卡利巴夫、外长阿拉格齐以及内政部长莫梅尼，讨论聚焦于加快当前正在进行的磋商进程，以支持中东地区实现和平与稳定并促使伊美达成最终协议。</p><p style=\"text-align: justify;\">声明强调，会晤在积极和建设性的氛围中进行，密集协商已取得“令人鼓舞”的进展，距离伊美达成最终谅解的目标更近了一步。</p><h2 id=\"id_1793471319\">美警告伊朗拒绝协议将面临“负面后果”，伊称随时回击任何侵犯</h2><p><strong>特朗普：或于24日决定是否恢复对伊军事行动</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">当地时间5月23日，在宣布美伊已经基本谈成一份协议的几个小时前，美国总统特朗普表示，他将于当天晚些时候与谈判团队会面，讨论伊朗方面最新提议，并可能于24日决定是否恢复军事行动。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普称，目前达成协议的可能性“大约占一半”。他说，美方要么达成“一项好的协议”，要么将对伊朗采取更强硬行动。</p><p><strong>伊朗：若美重启战争 将面对更沉重打击</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">当地时间23日，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫表示，此前在巴方斡旋停火期间，美国“背信弃义”发动了海上封锁。此外，卡利巴夫表示，在这段临时停火期间，<strong>伊朗武装部队进行了重组与重整</strong>。卡利巴夫还警告美国，<strong>若美政府再次犯错重启战争，美方将面对更为沉重的打击。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">此外，伊朗军队当天发表声明，强调将随时准备对敌人的任何侵犯做出坚决且全方位的回击。</p><p><strong>消息人士：伊朗欲以开放霍尔木兹海峡换美国赔偿</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2301cedc039d0a4e57a16421dd07a28\" title=\"\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"683\"/></p><p>△霍尔木兹海峡（资料图）</p><p style=\"text-align: justify;\">当地时间23日，沙特方面消息显示，伊朗已向巴基斯坦调解方提交了两份方案，提出以开放霍尔木兹海峡换取美国赔偿，并要求在签署任何协议前先就制裁和被冻结资金问题进行讨论。</p><p style=\"text-align: justify;\">据消息人士表示，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔已向伊朗方面转达了美方信息。美方向伊朗传递的信息包括保证“如果伊朗同意达成协议，有争议的问题可以稍后解决”。<strong>如果伊朗拒绝协议，将面临“负面后果”。</strong></p><h2 id=\"id_3457284422\">以色列担忧美伊协议对己不利，伊朗指以欲借战争牟利</h2><p><strong>担忧美伊协议对以“非常不利” 内塔尼亚胡紧急开会</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4c20df1bd50a6c28e78e0679f0e4a16\" title=\"\" tg-width=\"1280\" tg-height=\"814\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当地时间23日，据以色列方面消息，以总理内塔尼亚胡当晚召集执政联盟各党派领导人以及安全部门负责人开会，讨论美国与伊朗正在协商中的协议。以方担心，协议条款“对以色列非常不利”。</p><p style=\"text-align: justify;\">以色列第12频道电视台以一名不愿公开姓名的以方官员为消息源报道，美国总统特朗普的特使威特科夫正竭力劝说特朗普接受协议。以方认为威特科夫“几乎不惜一切代价也要达成协议，并向特朗普施加巨大压力，阻止战争重启”。</p><p style=\"text-align: justify;\">报道称，如果国际媒体披露的协议条款属实，那么对以色列而言则“糟糕透顶”，“很难想象特朗普会同意”。协商中的协议与内塔尼亚胡的公开言论大相径庭，与特朗普几个小时前的公开言论也背道而驰。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据媒体披露的协议条款，伊朗将以重新开放霍尔木兹海峡为条件换取经济利益，包括美国解除海上封锁、逐步放松对伊制裁尤其是解冻部分伊朗资产等，而伊朗核计划以及浓缩铀处置将稍后一步讨论。第12频道电视台说，伊朗弹道导弹计划甚至不在谈判议程内。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过，第12频道电视台强调，特朗普与内塔尼亚胡依旧保持密切协调，彼此没有隔阂。</p><h2 id=\"id_892836215\">伊朗总统：以色列是唯一试图通过挑起战争来谋取利益的势力</h2><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6805fd61ea61d641c3b9bcb71755b138\" title=\"\" tg-width=\"1920\" tg-height=\"1080\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当地时间23日，伊朗总统佩泽希齐扬在会见巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔时表示，伊朗在实践中已经证明了自身对国际法理框架的遵守。他说：“我们仅仅是在寻求恢复我们国家和人民的合法与正当权利。然而，以往与美国人谈判的历史和经验告诫我们，必须保持最高程度的谨慎与审慎。”</p><p style=\"text-align: justify;\">佩泽希齐扬表示，美国在这场冲突中不会成为赢家，而地区国家乃至全世界都将为此承担严重损失。<strong>以色列政权是唯一试图通过挑起战争来谋取自身在地区利益的势力。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔表示，“以色列的利益建立在地区穆斯林的冲突与分裂之上。对于任何试图平息冲突、化解危机的人，以色列都抱有极深的敌意，它根本无意看到该地区建立稳定与安全。”</p></body></html>","source":"lsy1568181200495","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>有待最终敲定！特朗普称美伊协议基本谈成，细节将于近期公布</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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}\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 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霍尔木兹海峡与美国没有任何关系，这一议题纯属伊朗与海峡沿岸国家之间的内部事务。巴加埃还表示，释放伊朗被冻结资金已被列入协议草案文本，双方在现阶段不会就核计划进行任何对话，核议题属于后续阶段才会讨论的范畴。巴基斯坦：美伊接近达成临时协议当地时间23日，据巴基斯坦官方消息人士当天表示，美国与伊朗接近达成一份旨在结束战事的临时协议。这份协议将为更广泛深入的后续谈判奠定基础。巴基斯坦三军新闻局23日发表声明说，巴陆军参谋长穆尼尔对伊朗“短暂但成效显著的”访问圆满结束，对伊朗和美国达成谅解发挥积极作用。声明说，穆尼尔分别会见了伊朗总统佩泽希齐扬、议长卡利巴夫、外长阿拉格齐以及内政部长莫梅尼，讨论聚焦于加快当前正在进行的磋商进程，以支持中东地区实现和平与稳定并促使伊美达成最终协议。声明强调，会晤在积极和建设性的氛围中进行，密集协商已取得“令人鼓舞”的进展，距离伊美达成最终谅解的目标更近了一步。美警告伊朗拒绝协议将面临“负面后果”，伊称随时回击任何侵犯特朗普：或于24日决定是否恢复对伊军事行动当地时间5月23日，在宣布美伊已经基本谈成一份协议的几个小时前，美国总统特朗普表示，他将于当天晚些时候与谈判团队会面，讨论伊朗方面最新提议，并可能于24日决定是否恢复军事行动。特朗普称，目前达成协议的可能性“大约占一半”。他说，美方要么达成“一项好的协议”，要么将对伊朗采取更强硬行动。伊朗：若美重启战争 将面对更沉重打击当地时间23日，伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫表示，此前在巴方斡旋停火期间，美国“背信弃义”发动了海上封锁。此外，卡利巴夫表示，在这段临时停火期间，伊朗武装部队进行了重组与重整。卡利巴夫还警告美国，若美政府再次犯错重启战争，美方将面对更为沉重的打击。此外，伊朗军队当天发表声明，强调将随时准备对敌人的任何侵犯做出坚决且全方位的回击。消息人士：伊朗欲以开放霍尔木兹海峡换美国赔偿△霍尔木兹海峡（资料图）当地时间23日，沙特方面消息显示，伊朗已向巴基斯坦调解方提交了两份方案，提出以开放霍尔木兹海峡换取美国赔偿，并要求在签署任何协议前先就制裁和被冻结资金问题进行讨论。据消息人士表示，巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔已向伊朗方面转达了美方信息。美方向伊朗传递的信息包括保证“如果伊朗同意达成协议，有争议的问题可以稍后解决”。如果伊朗拒绝协议，将面临“负面后果”。以色列担忧美伊协议对己不利，伊朗指以欲借战争牟利担忧美伊协议对以“非常不利” 内塔尼亚胡紧急开会当地时间23日，据以色列方面消息，以总理内塔尼亚胡当晚召集执政联盟各党派领导人以及安全部门负责人开会，讨论美国与伊朗正在协商中的协议。以方担心，协议条款“对以色列非常不利”。以色列第12频道电视台以一名不愿公开姓名的以方官员为消息源报道，美国总统特朗普的特使威特科夫正竭力劝说特朗普接受协议。以方认为威特科夫“几乎不惜一切代价也要达成协议，并向特朗普施加巨大压力，阻止战争重启”。报道称，如果国际媒体披露的协议条款属实，那么对以色列而言则“糟糕透顶”，“很难想象特朗普会同意”。协商中的协议与内塔尼亚胡的公开言论大相径庭，与特朗普几个小时前的公开言论也背道而驰。根据媒体披露的协议条款，伊朗将以重新开放霍尔木兹海峡为条件换取经济利益，包括美国解除海上封锁、逐步放松对伊制裁尤其是解冻部分伊朗资产等，而伊朗核计划以及浓缩铀处置将稍后一步讨论。第12频道电视台说，伊朗弹道导弹计划甚至不在谈判议程内。不过，第12频道电视台强调，特朗普与内塔尼亚胡依旧保持密切协调，彼此没有隔阂。伊朗总统：以色列是唯一试图通过挑起战争来谋取利益的势力当地时间23日，伊朗总统佩泽希齐扬在会见巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔时表示，伊朗在实践中已经证明了自身对国际法理框架的遵守。他说：“我们仅仅是在寻求恢复我们国家和人民的合法与正当权利。然而，以往与美国人谈判的历史和经验告诫我们，必须保持最高程度的谨慎与审慎。”佩泽希齐扬表示，美国在这场冲突中不会成为赢家，而地区国家乃至全世界都将为此承担严重损失。以色列政权是唯一试图通过挑起战争来谋取自身在地区利益的势力。巴基斯坦陆军参谋长穆尼尔表示，“以色列的利益建立在地区穆斯林的冲突与分裂之上。对于任何试图平息冲突、化解危机的人，以色列都抱有极深的敌意，它根本无意看到该地区建立稳定与安全。”","news_type":1,"symbols_score_info":{}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":104,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":566941517227576,"gmtCreate":1779451177379,"gmtModify":1779451284553,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/566941517227576","repostId":"567006359023784","repostType":1,"repost":{"id":567006359023784,"gmtCreate":1779450574586,"gmtModify":1779826306913,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"<a 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06:52","market":"sg","language":"zh","title":"减重神药或能抑制癌症发展，诺和诺德、礼来迎重磅利好","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2637336886","media":"华尔街见闻","summary":"四项覆盖数十万患者的研究显示，Ozempic（司美格鲁肽）、Mounjaro（替尔泊肽）等明星减肥药或能抑制癌症发展——肺癌进展率近乎减半，乳腺癌五年生存率从89.5%跃升至95%以上。研究人员指出，现有证据仅显示关联性，而非因果关系。若抗癌效益最终获证，将再度重塑诺和诺德与礼来的医学与商业版图。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p style=\"text-align: left;\">四项覆盖数十万患者的研究显示，Ozempic（司美格鲁肽）、Mounjaro（替尔泊肽）等明星减肥药或能抑制癌症发展——肺癌进展率近乎减半，乳腺癌五年生存率从89.5%跃升至95%以上。研究人员指出，现有证据仅显示关联性，而非因果关系。若抗癌效益最终获证，将再度重塑诺和诺德与礼来的医学与商业版图。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">全球最畅销的减重与糖尿病药物或将迎来又一重大突破。</p><p style=\"text-align: justify;\">四项新研究显示，<strong>诺和诺德的Ozempic和礼来的Mounjaro等GLP-1类药物，与癌症患者更好的治疗结局之间存在关联</strong>，可能进一步扩大这类已拥有数以千万用户的药物的市场前景，并为上述两家全球市值最高的制药公司提供新的增长动力。</p><p style=\"text-align: justify;\">上述研究将于本月晚些时候在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上发布，涵盖逾数十万名患者的数据。</p><p style=\"text-align: justify;\">其中规模最大的研究来自克利夫兰诊所癌症研究所，追踪逾1万名早期癌症患者，结果显示GLP-1药物使用者的癌症进展风险显著低于对比组——<strong>肺癌患者疾病进展率约减半，乳腺癌患者进展率同样从20%降至10%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另有研究显示，<strong>乳腺癌GLP-1使用者的五年生存率超过95%，而非使用者为89.5%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">若抗癌效益最终得到证实，将进一步巩固诺和诺德与礼来的行业地位。GLP-1药物已获批用于降低心脏病发作和中风风险，并正在测试对睡眠呼吸暂停及成瘾行为的疗效，抗癌效益将再度扩展这类药物的医学价值边界，并可能重塑其定价与报销逻辑。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，研究人员明确指出，<strong>现有证据仅显示关联性，而非因果关系。</strong>四项研究均为回顾性观察研究，依赖保险理赔记录和医疗数据库，尚需随机对照试验加以确认。目前，诺和诺德与礼来均未针对GLP-1药物的抗癌效果开展专项临床研究。</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>多癌种进展率大幅下降，数据信号一致</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">克利夫兰诊所癌症研究所的研究将逾1万名确诊早期癌症后开始使用GLP-1药物的患者，与使用其他糖尿病药物的患者进行对比，结果显示GLP-1使用者的癌症扩散风险更低。</p><p style=\"text-align: justify;\">具体数据颇为引人关注：肺癌患者中，进展为晚期的比例在GLP-1组约为10%，对比组为22%，降幅约50%；乳腺癌患者进展率分别为10%和20%；结直肠癌和肝癌亦呈现具有统计学意义的下降。</p><p style=\"text-align: justify;\">&#34;鉴于数以百万计的美国人正在使用GLP-1类药物，我们显然迫切需要了解其潜在的抗肿瘤效果，&#34;将在ASCO年会上发布上述研究的克利夫兰诊所住院医生Dr. Mark Orland表示。</p><p style=\"text-align: justify;\">未参与任何相关研究的Dana-Farber癌症研究所乳腺肿瘤学家Dr. Jennifer Ligibel表示，&#34;在多种癌症中，使用这些药物的人似乎癌症复发风险更低，这一发现确实令人瞩目。&#34;</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>乳腺癌数据：发病率与生存率双双改善</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">另外两项研究专门聚焦乳腺癌，从发病率和生存率两个维度考察GLP-1药物的潜在作用。</p><p style=\"text-align: justify;\">德克萨斯大学MD安德森癌症中心对逾13.7万名乳腺癌患者的分析显示，GLP-1使用者的五年生存率超过95%，而非使用者为89.5%。</p><p style=\"text-align: justify;\">宾夕法尼亚大学的研究纳入近9.5万名接受乳腺影像检查的女性，发现曾使用GLP-1药物者被诊断为乳腺癌的风险低约25%，这一差异在控制年龄、体重及其他风险因素后依然成立。</p><p style=\"text-align: justify;\">MD安德森乳腺肿瘤学家、上述生存率研究的参与者Dr. Jasmine Sukumar表示：&#34;我们在多个数据库中都观察到了信号，这确实值得关注，因为这些研究的设计各有不同。&#34;</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>作用机制存争议：代谢改善还是直接靶向肿瘤？</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">科学界目前对GLP-1药物为何可能产生抗癌效果尚无定论，主要存在两种假说。</p><p style=\"text-align: justify;\">其一，GLP-1药物通过推动减重和改善代谢健康间接降低癌症风险，而体重控制和代谢健康本身均与更低的癌症发病率独立相关。</p><p style=\"text-align: justify;\">其二，GLP-1——即这类药物所模拟的激素——的受体存在于部分肿瘤细胞表面，暗示药物可能直接作用于癌症的生物学过程本身。无论哪种机制最终得到证实，均对这类药物的长期医学与商业价值具有重要意义。</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>观察性研究局限不容忽视，确认仍需随机试验</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">尽管数据信号具有一致性，研究人员仍对现有研究的局限性保持审慎。</p><p style=\"text-align: justify;\">四项研究均依赖回顾性保险理赔记录和医疗数据库，存在固有偏差风险：被处方GLP-1药物的患者往往拥有更好的医疗资源获取渠道和更稳定的随访记录，这些因素本身就可能独立改善治疗结局，难以与药物效果剥离。</p><p style=\"text-align: justify;\">要确认GLP-1药物自身是否驱动了上述获益，需要通过随机对照试验——严格控制收入水平、基础健康状况及医疗资源差异的研究设计——加以验证。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前，诺和诺德与礼来均未启动针对癌症适应症的专项研究。尽管如此，克利夫兰诊所癌症研究所副主席、相关研究的主导者Dr. Jaroslaw Maciejewski表示，横跨数十万患者的一致性数据&#34;很难被忽视&#34;。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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06:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p style=\"text-align: left;\">四项覆盖数十万患者的研究显示，Ozempic（司美格鲁肽）、Mounjaro（替尔泊肽）等明星减肥药或能抑制癌症发展——肺癌进展率近乎减半，乳腺癌五年生存率从89.5%跃升至95%以上。研究人员指出，现有证据仅显示关联性，而非因果关系。若抗癌效益最终获证，将再度重塑诺和诺德与礼来的医学与商业版图。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">全球最畅销的减重与糖尿病药物或将迎来又一重大突破。</p><p style=\"text-align: justify;\">四项新研究显示，<strong>诺和诺德的Ozempic和礼来的Mounjaro等GLP-1类药物，与癌症患者更好的治疗结局之间存在关联</strong>，可能进一步扩大这类已拥有数以千万用户的药物的市场前景，并为上述两家全球市值最高的制药公司提供新的增长动力。</p><p style=\"text-align: justify;\">上述研究将于本月晚些时候在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上发布，涵盖逾数十万名患者的数据。</p><p style=\"text-align: justify;\">其中规模最大的研究来自克利夫兰诊所癌症研究所，追踪逾1万名早期癌症患者，结果显示GLP-1药物使用者的癌症进展风险显著低于对比组——<strong>肺癌患者疾病进展率约减半，乳腺癌患者进展率同样从20%降至10%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另有研究显示，<strong>乳腺癌GLP-1使用者的五年生存率超过95%，而非使用者为89.5%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">若抗癌效益最终得到证实，将进一步巩固诺和诺德与礼来的行业地位。GLP-1药物已获批用于降低心脏病发作和中风风险，并正在测试对睡眠呼吸暂停及成瘾行为的疗效，抗癌效益将再度扩展这类药物的医学价值边界，并可能重塑其定价与报销逻辑。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，研究人员明确指出，<strong>现有证据仅显示关联性，而非因果关系。</strong>四项研究均为回顾性观察研究，依赖保险理赔记录和医疗数据库，尚需随机对照试验加以确认。目前，诺和诺德与礼来均未针对GLP-1药物的抗癌效果开展专项临床研究。</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>多癌种进展率大幅下降，数据信号一致</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">克利夫兰诊所癌症研究所的研究将逾1万名确诊早期癌症后开始使用GLP-1药物的患者，与使用其他糖尿病药物的患者进行对比，结果显示GLP-1使用者的癌症扩散风险更低。</p><p style=\"text-align: justify;\">具体数据颇为引人关注：肺癌患者中，进展为晚期的比例在GLP-1组约为10%，对比组为22%，降幅约50%；乳腺癌患者进展率分别为10%和20%；结直肠癌和肝癌亦呈现具有统计学意义的下降。</p><p style=\"text-align: justify;\">&#34;鉴于数以百万计的美国人正在使用GLP-1类药物，我们显然迫切需要了解其潜在的抗肿瘤效果，&#34;将在ASCO年会上发布上述研究的克利夫兰诊所住院医生Dr. Mark Orland表示。</p><p style=\"text-align: justify;\">未参与任何相关研究的Dana-Farber癌症研究所乳腺肿瘤学家Dr. Jennifer Ligibel表示，&#34;在多种癌症中，使用这些药物的人似乎癌症复发风险更低，这一发现确实令人瞩目。&#34;</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>乳腺癌数据：发病率与生存率双双改善</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">另外两项研究专门聚焦乳腺癌，从发病率和生存率两个维度考察GLP-1药物的潜在作用。</p><p style=\"text-align: justify;\">德克萨斯大学MD安德森癌症中心对逾13.7万名乳腺癌患者的分析显示，GLP-1使用者的五年生存率超过95%，而非使用者为89.5%。</p><p style=\"text-align: justify;\">宾夕法尼亚大学的研究纳入近9.5万名接受乳腺影像检查的女性，发现曾使用GLP-1药物者被诊断为乳腺癌的风险低约25%，这一差异在控制年龄、体重及其他风险因素后依然成立。</p><p style=\"text-align: justify;\">MD安德森乳腺肿瘤学家、上述生存率研究的参与者Dr. Jasmine Sukumar表示：&#34;我们在多个数据库中都观察到了信号，这确实值得关注，因为这些研究的设计各有不同。&#34;</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>作用机制存争议：代谢改善还是直接靶向肿瘤？</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">科学界目前对GLP-1药物为何可能产生抗癌效果尚无定论，主要存在两种假说。</p><p style=\"text-align: justify;\">其一，GLP-1药物通过推动减重和改善代谢健康间接降低癌症风险，而体重控制和代谢健康本身均与更低的癌症发病率独立相关。</p><p style=\"text-align: justify;\">其二，GLP-1——即这类药物所模拟的激素——的受体存在于部分肿瘤细胞表面，暗示药物可能直接作用于癌症的生物学过程本身。无论哪种机制最终得到证实，均对这类药物的长期医学与商业价值具有重要意义。</p><h2 style=\"text-align: left; padding-left: 10px;\"><strong>观察性研究局限不容忽视，确认仍需随机试验</strong></h2><p style=\"text-align: justify;\">尽管数据信号具有一致性，研究人员仍对现有研究的局限性保持审慎。</p><p style=\"text-align: justify;\">四项研究均依赖回顾性保险理赔记录和医疗数据库，存在固有偏差风险：被处方GLP-1药物的患者往往拥有更好的医疗资源获取渠道和更稳定的随访记录，这些因素本身就可能独立改善治疗结局，难以与药物效果剥离。</p><p style=\"text-align: justify;\">要确认GLP-1药物自身是否驱动了上述获益，需要通过随机对照试验——严格控制收入水平、基础健康状况及医疗资源差异的研究设计——加以验证。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前，诺和诺德与礼来均未启动针对癌症适应症的专项研究。尽管如此，克利夫兰诊所癌症研究所副主席、相关研究的主导者Dr. Jaroslaw Maciejewski表示，横跨数十万患者的一致性数据&#34;很难被忽视&#34;。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/85675909dc6c67ee0181339c18bcfdff","relate_stocks":{"LU0006306889.USD":"SCHRODER ISF US LARGE CAP \"A\" (USD) INC AV","LU1868837300.USD":"CT (LUX) I AMERICAN FUND \"9\" (USD) ACC","SG9999001176.USD":"United Global Healthcare Acc USD","IE00BWXC8680.SGD":"PINEBRIDGE US LARGE CAP RESEARCH ENHANCED \"A5\" (SGD) ACC","LU1057294990.SGD":"Blackrock World Healthscience A2 SGD-H","BK4007":"制药","LU1814569148.SGD":"WELLINGTON GLOBAL QUALITY GROWTH \"D\" (SGDHDG) ACC","LU2087625088.SGD":"ALLSPRING  US ALL CAP 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Mark Orland表示。未参与任何相关研究的Dana-Farber癌症研究所乳腺肿瘤学家Dr. Jennifer Ligibel表示，\"在多种癌症中，使用这些药物的人似乎癌症复发风险更低，这一发现确实令人瞩目。\"乳腺癌数据：发病率与生存率双双改善另外两项研究专门聚焦乳腺癌，从发病率和生存率两个维度考察GLP-1药物的潜在作用。德克萨斯大学MD安德森癌症中心对逾13.7万名乳腺癌患者的分析显示，GLP-1使用者的五年生存率超过95%，而非使用者为89.5%。宾夕法尼亚大学的研究纳入近9.5万名接受乳腺影像检查的女性，发现曾使用GLP-1药物者被诊断为乳腺癌的风险低约25%，这一差异在控制年龄、体重及其他风险因素后依然成立。MD安德森乳腺肿瘤学家、上述生存率研究的参与者Dr. Jasmine Sukumar表示：\"我们在多个数据库中都观察到了信号，这确实值得关注，因为这些研究的设计各有不同。\"作用机制存争议：代谢改善还是直接靶向肿瘤？科学界目前对GLP-1药物为何可能产生抗癌效果尚无定论，主要存在两种假说。其一，GLP-1药物通过推动减重和改善代谢健康间接降低癌症风险，而体重控制和代谢健康本身均与更低的癌症发病率独立相关。其二，GLP-1——即这类药物所模拟的激素——的受体存在于部分肿瘤细胞表面，暗示药物可能直接作用于癌症的生物学过程本身。无论哪种机制最终得到证实，均对这类药物的长期医学与商业价值具有重要意义。观察性研究局限不容忽视，确认仍需随机试验尽管数据信号具有一致性，研究人员仍对现有研究的局限性保持审慎。四项研究均依赖回顾性保险理赔记录和医疗数据库，存在固有偏差风险：被处方GLP-1药物的患者往往拥有更好的医疗资源获取渠道和更稳定的随访记录，这些因素本身就可能独立改善治疗结局，难以与药物效果剥离。要确认GLP-1药物自身是否驱动了上述获益，需要通过随机对照试验——严格控制收入水平、基础健康状况及医疗资源差异的研究设计——加以验证。目前，诺和诺德与礼来均未启动针对癌症适应症的专项研究。尽管如此，克利夫兰诊所癌症研究所副主席、相关研究的主导者Dr. Jaroslaw Maciejewski表示，横跨数十万患者的一致性数据\"很难被忽视\"。","news_type":1,"symbols_score_info":{"LLY":1.93,"NVOH":0.6,"LLII":0.6,"ELIS":0.6,"NVOX":0.6,"LLYX":0.6,"LLYZ":0.6,"NVO":1.94,"ELIL":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":178,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":566339284202280,"gmtCreate":1779300739250,"gmtModify":1779300741212,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/FCEL\">$燃料电池能源(FCEL)$&nbsp;</a><v-v data-views=\"1\"></v-v> 太残暴了","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/FCEL\">$燃料电池能源(FCEL)$&nbsp;</a><v-v data-views=\"1\"></v-v> 太残暴了","text":"$燃料电池能源(FCEL)$ 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id=\"id_496118428\">持仓落后同行，贝莱德拟借IPO加注SpaceX</h2><p>贝莱德此前已通过私募渠道持有SpaceX股份。根据公开的共同基金申报文件，<strong>其现有持仓市值至少为3亿美元</strong>。但与富达、Baillie Gifford及富兰克林邓普顿等已建立大规模头寸的同行相比，<strong>贝莱德的持仓规模明显偏小</strong>。</p><p>此次潜在的IPO投资将动用贝莱德旗下规模达5360亿美元的主动管理基金。据报道援引接近交易人士，鉴于本次IPO体量史无前例，SpaceX需多家机构各自投入数十亿美元级别的资金。</p><p><strong>在SpaceX上市前夕，贝莱德CEO Larry Fink对马斯克的公开表态趋于积极</strong>。今年早些时候，Fink在达沃斯论坛亲自为马斯克主持访谈，盛赞<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>的投资回报。“试想，若大量养老基金在特斯拉上市时便跟投马斯克，其回报将何其可观。”Fink在台上表示。他在访谈尾声时称：“关于马斯克有太多误解。我可以告诉你，他是我真正的朋友。我不断从他身上学习，他的未来愿景令我深受启发。”</p><h2 id=\"id_983760163\">风险难阻热情，机构投资者普遍看好</h2><p>为迎接IPO，SpaceX上月专门组织了一次为期两天的大型投资者参观活动，行程包括位于得克萨斯州南端的Starbase发射台，以及位于孟菲斯的xAI数据中心。参与方包括贝莱德、T. Rowe Price、Capital Group及富达投资等机构的大型代表团。</p><p>据报道，一位参与此次行程的资管公司投资者表示“看多派的逻辑很简单：跟着马斯克押注，你从未亏过钱。”这一表态折射出华尔街对SpaceX的整体态度——<strong>尽管风险显而易见，机构投资者仍普遍倾向于参与这笔历史性交易。</strong></p><h2 id=\"id_479306359\">高估值与治理风险并存</h2><p><strong>尽管市场情绪乐观，SpaceX的IPO并非没有争议。</strong>公司拟以极高的市销率倍数上市，其核心AI战略仍处于调整阶段，多名关键AI研究人员已相继离职，太空业务增长的重要支柱——一款可完全重复使用的大型火箭——仍处于测试阶段。</p><p>在公司治理方面，投资者的权利将受到严格限制。据The Information获取的SpaceX机密招股说明书摘录显示，公司计划在文件中明确警示投资者：&#34;强制仲裁&#34;条款将限制股东的法律追索权。此外，马斯克将持有特殊投票权股份，每股享有10票投票权，公司控制权将高度集中于其个人。</p><p>即便如此，投资者的兴趣主要源于SpaceX在火箭发射领域的压倒性领先优势，以及借助这一优势向太空输送高价值载荷——例如支撑AI模型运行的先进芯片——所带来的商业想象力。然而，如何在史无前例的高估值与治理层面的重大让步之间寻求平衡，将是本次IPO考验投资者信念的核心命题。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>50-100亿美元！“全球最大资管”贝莱德考虑投资“历史最大IPO”SpaceX</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>和天猫同步开售。THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，两个版本各限量999台，均定价5999元。截至开售，京东平台预约人数超6万，开售即罄。</p><p>二手市场瞬时沸腾。有媒体报道，得物平台成交价一度冲至20999元。还有购入者直言，冰箱不会插电，就摆在家里的玩具柜旁边。</p><p>6天后的5月6日，泡泡玛特创始人、CEO王宁现身一档播客节目，称内部从去年LABUBU火爆时期，就在“理性灭火”。他透露，公司为了防止流量透支，暂停了LABUBU的新品发布、线下营销和多类开店、授权的合作，很多原定2025年推出的产品被推到了2026年。</p><p>一脚刹车下去，踩出两种现实。</p><p>3月25日，泡泡玛特交出2025年成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，增长284.5%；毛利率72.1%。财报发布当日股价暴跌22.5%，第二天继续下跌10.46%，两个交易日累计跌幅超30%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9bab8a82a6369dda8750ce599e83d36\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/></p><p>摄影：吴莹</p><p><strong>截至5月8日收盘，泡泡玛特报收168.10港元。虽近期走势有所修复，但股价较去年8月339.80港元的历史高点，已跌去一半，对应市值蒸发超过2000亿港元。</strong></p><p>就在市场担忧泡泡玛特的增长神话即将落幕之际，剧情发生戏剧性反转。以价值投资著称的段永平，从3月起，便在“雪球”上力挺泡泡玛特，宣称自己是王宁的粉丝。5月7日，段永平宣布清仓<a href=\"https://laohu8.com/S/01088\">中国神华</a>，全额换仓买入泡泡玛特。</p><p>市场的恐慌与段永平逆势出手形成张力对照，也让泡泡玛特的长期价值更值得被深度拆解。</p><p><strong>过去一年，泡泡玛特几乎踩中了所有风口。</strong>LABUBU进化为全球现象级消费符号，THE MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。</p><p><strong>但高速运转的机器内部，压力同步累积。</strong>泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。</p><p>当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3eddb9f914cee69b00ee8d5ce4eff0e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"771\"/></p><p>王宁  来源：受访者</p><p><strong>要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗?</strong></p><p><strong>泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</strong></p><p>本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。</p><h2 id=\"id_3603441852\">市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号</h2><p>资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。</p><p><strong>第一个信号，是增速指引的落差。</strong></p><p>2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。</p><p>在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。<strong>以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0adea900b917ed8116ba774c6a7caa1d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"380\"/></p><p><strong>第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。</strong></p><p>2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。</p><p><strong>第三个信号，是机构在有序撤离。</strong></p><p>财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、<a href=\"https://laohu8.com/S/01788\">国泰君安国际</a>等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：<strong>泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。</strong></p><p><strong>整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。</strong></p><p>回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/838be0ce0f328266f90b27e7342aff0c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"804\" tg-height=\"589\"/></p><h2 id=\"id_4255670004\">增长模式“变重”：钱去哪儿了？</h2><p>如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。</p><p>存货的膨胀速度最为直观。<strong>2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。</strong></p><p>泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca74c2448a5791c66122ab3bc9b48b3d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"684\"/></p><p>更值得关注的，是<strong>利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。</strong>经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。</p><p>钱去哪了？</p><p><strong>泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。</strong>现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/50f0b87e36da4e3a3dee8261a38a9424\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"754\"/></p><p>这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。</p><p>综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。<strong>对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。</strong></p><p>对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。</p><p>泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。</p><p>综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。</p><p>特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。</p><h2 id=\"id_1515197127\">等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？</h2><p>泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb4b631ab7363ffe7504d7a283a493a6\" tg-width=\"804\" tg-height=\"391\"/></p><p>数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理</p><p>市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。</p><p>看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP<a href=\"https://laohu8.com/S/301365\">矩阵</a>。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。</p><p>泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。</p><p><strong>复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5e934c680aba089beb8ccce050664d0\" tg-width=\"804\" tg-height=\"364\"/></p><p>具体来看：</p><p><strong>1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题</strong></p><p>THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。</p><p>但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。</p><p>今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。</p><p><strong>2.IP矩阵：一超多强与结构性断层</strong></p><p>从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10f5488259de8a994409607d65164d75\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"643\"/></p><p>2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、<a href=\"https://laohu8.com/S/300256\">星星</a>人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。</p><p>但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。</p><p><strong>新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。</strong></p><p>成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。</p><p>MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。</p><p>2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？</p><p><strong>3.海外市场：高基数上的增速换挡</strong></p><p>海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1af4856e1ccecf2197e87fb026472517\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"580\"/></p><p>但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。</p><p>高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。</p><p>管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。</p><h2 id=\"id_580860999\">增长与稀缺的悖论：IP能火多久？</h2><p>泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。</p><p>回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。</p><p>2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。</p><p><strong>这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。</strong></p><p>王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。</p><p>潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5e18c75e544c4ff407d35ce0f1179ca\" tg-width=\"804\" tg-height=\"345\"/></p><p>图片来源：<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p><p>与<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。</p><p>泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与<a href=\"https://laohu8.com/S/SONY\">索尼</a>影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。</p><p>但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。</p><p>不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”</p><p>这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。</p><p>泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。</p><p><strong>未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。</strong></p><p>“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘<a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">Hello</a> Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。</p><p>但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。</p></body></html>","source":"zgqyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>神话与隐忧，泡泡玛特值得段永平“抄底”吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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MONSTERS系列年营收冲过140亿元，直接拉动公司毛利率突破72%。海外门店一年净增100家，美洲市场收入同比增长748%，TikTok渠道登顶美国销售榜。员工规模破万，公司市值高点突破4200亿港元。但高速运转的机器内部，压力同步累积。泡泡玛特库存从15亿元膨胀至54亿元，现金转换周期拉长了近一个月，利润向现金流的转化效率出现下滑。当增速从三位数回落到财报会上王宁口中的“不低于20%”，市场对这家公司的定价逻辑亦被重置。当一台跑车从全速冲刺切到巡航模式，发动机每个异响都会被放大。王宁挥刀向内，与热潮相向而行。他给2025年的公司业绩打90到95分，给组织管理只打了70分。过去一年的业绩增长被他比作“新手开F1”，“只有别人认为你很爽，实际上自己压力很大”，2026年则是“进站维修年”。王宁  来源：受访者要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。这是泡泡玛特的增长悖论。这期间，王宁还要面临一个更本质的问题：一个组织，如何与高速增长形成的扩张惯性对抗?泡泡玛特到底是一家能持续造血、穿越周期的IP平台，还是一家恰好撞上风口、终将回归平庸的爆款制造商？从财务角度看，真相介于两者之间。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。本文将基于财务视角，从估值逻辑、增长结构、商业模式三个维度，拆解这场价值重估的成因和边界。市场慌了：一个满分答卷，三个不安信号资本市场交易的从来不是过去，是对未来的出价。泡泡玛特3月25日的财报，释放了三个让投资者迅速行动的信号。第一个信号，是增速指引的落差。2025年营收增速184.7%，王宁在财报会上给出的2026年增长目标是“不低于20%”。从三位数骤降到20%区间，这个落差直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值基础。在现金流折现模型的框架下，当市场将高速增长期假设从5年压缩为3~5年、将永续增长率从5%至8%调降至3%至5%，企业估值会发生系统性下移。以泡泡玛特为例，按狂热期参数估算的估值量级可以高达3.8万亿港元，切换至理性假设后降至约2200亿港元。第二个信号，是371亿元还“差了一口气”。2025年泡泡玛特371.2亿元的实际营收，比市场普遍预期的379.6亿元少了约8亿元。放在平时，这点差距无人在意。但在市场情绪紧绷的节点上，业绩和指引双双不及预期，直接动摇了投资者对盈利能见度的信心。第三个信号，是机构在有序撤离。财报发布当日，卖空成交额高达46.3亿港元，创上市以来新高。花旗银行、国泰君安国际等外资席位是主要的净卖出方，南向资金却反向持续净买入。多空双方的激烈分歧，说明一个问题：泡泡玛特正站在估值范式切换的十字路口，有人看到泡沫破裂，有人看到错杀机会。整体来看，通过DCF（现金流折现）模型重估企业价值，此次股价回调更像一次迟到的估值与基本面的重新匹配。回顾2025年，泡泡玛特股价从年初的约90港元，最高飙升至339.80港元，最高涨幅超350%。这一涨势背后，是市场对其“IP神话”“全球化突破”“品类升级”的过度乐观预期，推动估值脱离基本面形成溢价。如今的回调，也是市场从狂热期假设向理性调整后，假设切换的必然结果。增长模式“变重”：钱去哪儿了？如果增速指引是导火索，资产负债表和现金流量表细节才是炸药。从财报来看，泡泡玛特的利润表依然光芒万丈，但增长质量已出现边际变化。存货的膨胀速度最为直观。2025年末存货54.73亿元，较上年同期的15.25亿元增长258.9%，远超184.7%的营收增速。存货周转天数从100.98天拉长到121.63天，周转率从3.56次降到2.96次。货品生产出来的速度，已经快过卖出去的速度。泡泡玛特库存已处于高位，一旦核心IP热度回落，库存压力可能从增长推力，转为去化压力乃至减值风险。更值得关注的，是利润向现金流的转化效率。2025年净利润127.76亿元，同比增长308.8%。但经营活动现金流净额只有108.65亿元，增速119.3%，明显落后于利润增速。经营现金流与净利润的比值，从2024年的1.59倍降至0.85倍。每赚1元账面利润，实际回笼现金从1.59元缩水到0.85元。钱去哪了？泡泡玛特的营运资本变动从正2.46亿元转为负35.50亿元，大量现金被锁定在库存和经营性项目里。现金转换周期也拉长了。应收账款周转天数从11.03天降到6.78天，回款效率实际上在改善。但应付账款周转天数从60.49天降到49.86天，意味着公司对上游供应商付款加快，没有用延长账期缓冲现金压力。这一变化至少说明，在业务快速扩张阶段，公司未能有效借助供应链信用对冲营运资本占用，对自有资金的依赖反而有所增强。综合下来，公司的现金转换周期从51.52天拉长到了78.55天。对一家处于高增长阶段，且估值高度依赖未来扩张预期的消费公司而言，现金转换周期拉长往往比单纯的利润波动更值得警惕。因为这意味着未来每新增一单位收入，需要占用更多资金去支撑。对于高估值成长股而言，市场最敏感的往往不是利润绝对值，而是利润的兑现质量。利润增长当然会提升估值想象力，但如果现金流跟不上、营运资本持续吞噬现金，那么市场就会开始质疑这种增长究竟能维持多久，又需要付出多大代价。泡泡玛特2025年财报揭示出增长模式的切换。利润表依然强劲，但资产负债表与现金流量表的压力同步上升。此前市场将其视为高毛利、高周转、高弹性的IP消费公司，随着库存、营运资本和现金转换周期同步承压，市场已转向以“重营运约束”视角审视其增长路径。综合来看，库存增速超过收入增速，存货周转放缓，营运资本大量消耗现金，现金转换周期延长，经营现金流增速明显落后于净利润增速……这些指标尚未构成财务风险，公司流动比率和速动比率仍处于安全区间，但意味着增长模式在发生变化，泡泡玛特正从“轻盈爆发”转入“负重前行”。特别是当管理层对增速预期也回归到20%区间，市场估值的锚点就会从利润增速，转向资产周转效率和现金流兑现质量。等待下一个LABUBU：一个爆款撑起的增长，能走多远？泡泡玛特以IP为核心，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、关联产业投资整合五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。数据来源：公司招股书、业务数据等公开渠道整理市场对泡泡玛特的定价分歧，本质上是两种商业认知的角力。看多者在绘制一张IP平台公司的蓝图，认为其已构建起具有高黏性的用户资产与多元IP矩阵。而看空者则在复盘一部爆款周期股的剧本，认为潮玩消费热度易逝，难以穿越周期。泡泡玛特的中国内地累计注册会员总数，从2021年末的1958万跃升至2025年末的7258万，5年间增长超过270%。公司的核心销售几乎全部来源于其会员体系，会员贡献销售占比始终保持在90%以上，2025年更是高达93.7%。复购率虽然有所波动，但在2025年显著回升至55.7%，显示出泡泡玛特的高度会员黏性和忠诚度。这意味着，泡泡玛特卖的不再是单纯的玩具，而是一张通往年轻世代情感消费的门票。泡泡玛特确实在向平台化进化，但LABUBU占比不降反升的趋势也表明，这种平台化能力尚未完全成熟。具体来看：1.LABUBU：半壁江山与偶然性难题THE MONSTERS系列2025年营收141.61亿元，同比增长365.72%，泡泡玛特第一个百亿级IP就此诞生，它的营收增量贡献占公司全年增量近一半。毛绒产品定价高于传统盲盒，叠加海外商品的更高溢价，直接拉高公司整体毛利率至72.10%。但爆款的偶然性摆在那里。王宁多次公开表达，LABUBU的全球爆红始于意外明星效应，“意外爆款”难以标准化复制。资本市场始终在审慎怀疑：泡泡玛特能不能持续孵化出下一个同等体量的IP？随着THE MONSTERS 4.0系列发售和供给量放大，部分普通款在二级市场已跌破官方售价，IP的金融炒作属性正在弱化。今年5月，王宁接受专访时透露，公司在LABUBU热度最高时主动暂停新品发布、线下营销和多类对外合作，“让它自然降温反而能延长生命周期”。这说明，管理层已意识到超级IP热度的脆弱性，选择主动控速。2.IP矩阵：一超多强与结构性断层从表面看，泡泡玛特已构建起庞大的IP矩阵。2025年，公司17个IP收入过亿，SKULLPANDA（35.40亿元）、CRYBABY（29.29亿元）、MOLLY（28.97亿元）、DIMOO（27.77亿元）、星星人（20.56亿元）等6个IP进入20亿俱乐部。但拆开看，第二梯队离领头羊差得还是太远。SKULLPANDA与LABUBU的营收差距高达106亿元，几乎是一个中型IP的全年体量。一旦LABUBU增速放缓，其他IP难以平滑公司整体增长曲线。新老IP的增速分化也让人警醒。2024年签约的星星人，2025年营收暴增1601.81%至20.56亿元，展现了泡泡玛特的IP孵化潜能。但经典IP MOLLY同期增速只有38.41%，显著低于公司整体水平。成熟IP消费群体趋于稳定，新鲜感驱动的增量动能正在衰减。单纯靠形象迭代，能不能维持长期高增长？这是泡泡玛特绕不开的问题。MOLLY的“先例”可资借鉴。2017年，MOLLY一度占泡泡玛特自有品牌收入89.4%，撑起公司近乎全部增长。随后热度回落，收入占比在2018年降至62.9%，2019年进一步降到32.9%。2021年高点后，泡泡玛特股价从70多港元一度跌到不足10港元。当前LABUBU的收入占比已近40%，成为新的超级顶流，是否可能会重蹈MOLLY覆辙？一旦其热度褪去，公司能否快速找到下一个接替者？3.海外市场：高基数上的增速换挡海外是2025年泡泡玛特业绩的重要引擎：海外收入162.68亿元，同比增长291.89%，营收占比从31.80%升至43.80%。美洲市场收入68.06亿元，增长748.40%；欧洲市场收入14.51亿元，增长506.30%。但高基数压力已在2026年第一季度兑现。彭博社援引Bloomberg Second Measure信用卡交易数据，泡泡玛特美国市场1月同比增长130%，2月降至41%，3月同比转负，下降45%。分析师指出，新品集中在1至2月上线，动能快速衰减，消费者对非LABUBU IP产品的接受度仍有限。高速增长背后，增速边际放缓的隐忧已经显现，尤其是运营复杂性持续提升，海外市场的快速拓店，对供应链响应速度、本地化营销能力、国际化人才储备提出了更高要求。粗放式扩张之后，运营效率的提升将成为泡泡玛特海外业务持续增长的关键。管理层已着手调整北美策略。据中银国际4月专家访谈纪要，北美团队2025年侧重铺货与开店，产品供给与本地消费偏好存在错配。修复方向包括：签约北美本地艺术家开发产品、提升墨西哥工厂产能覆盖约85%的北美供应、从线上渠道转向旗舰店大店体验驱动品牌认知。增长与稀缺的悖论：IP能火多久？泡泡玛特长期维持的超高毛利率，根源在于情感溢价，而情感溢价的核心支撑是稀缺性。这种稀缺性带来的收藏属性，更接近经济学中的“凡勃伦”商品，稀缺性越强、溢价越高，吸引力反而越大。回顾近5年业绩，泡泡玛特毛利率从2021年的61.4%攀升至2025年的72.1%，靠的就是头部IP爆款效应和稀缺机制——但商业扩张要求持续扩产放量。2025年LABUBU月产能提升至5000万件，大规模铺货直接导致二级市场溢价收窄。早期MOLLY隐藏款溢价可达10倍以上，如今多数系列已缩水至2至3倍，部分款式跌破发行价。这是泡泡玛特的增长悖论：要支撑百亿级营收的高增长，就必须扩大产能、提高铺货密度。但大规模量产会持续侵蚀IP稀缺性，蚕食消费者的收藏信心，最终反噬毛利率与品牌调性。王宁曾说：“我们的成功不是盲盒的成功，而是商业和艺术平衡的成功。艺术是追求独特的，但商业是追求普遍的，这是一个矛盾，而我们做的事情是尽量做到平衡。”当规模扩张的速度越过平衡的临界点，这个矛盾以前所未有的锐度暴露出来。潮玩行业有一条规律：IP生命周期普遍走孵化、成长、成熟、衰退的曲线，爆款平均热度周期约18到24个月。绝大多数IP停留在形象驱动、产品变现的浅层，缺乏长期叙事支撑与情感内核，难以穿越周期成为经典。这是行业IP生命周期的“阿喀琉斯之踵”，也是泡泡玛特无法回避的结构性短板。图片来源：中金公司研究部与迪士尼等全球IP巨头成熟的“内容先行、世界观打底”模式相比，泡泡玛特的IP运营路径是“形象出圈、盲盒爆卖、多品类延伸”。消费者对LABUBU、MOLLY们的喜爱，更多停留在视觉和情绪层面，缺少对角色的深度认同。泡泡玛特显然意识到了这一短板，近年已明显加大内容与场景投入：宣布与索尼影业合作，为LABUBU打造真人动画电影。推进POP LAND主题乐园1.5期开业，同时布局小家电、甜品、饰品等多元业态，试图用场景延长IP寿命。但电影能不能拍好，还是未知数。尤其是LABUBU的爆火，同样依赖设计风格与社交传播，而非基于成熟故事积累，将一个视觉符号转化为能打动大众的银幕故事，难度远超产品迭代。泡泡玛特擅长的是IP工业化孵化、产品落地与渠道销售，在影视编剧、世界观构建、长内容运营上几乎从零起步，内容工业化能力尚待培育。不过，王宁在近期的专访中给出了不同的解释。他将LABUBU比作“梅西式的体育明星”，不是迪士尼式的影视角色。他认为LABUBU不靠故事驱动，靠的是普世审美形象、高频产品迭代和长期陪伴感。“人们不需要梅西有故事，他站在那里就能让人开心。LABUBU的逻辑是一样的。”这个定位将泡泡玛特的IP模式与迪士尼做了明确切割：前者走“形象即内容”的体育明星路线，后者走“故事驱动形象”的影视工业路线。哪条路能支撑更长的IP生命周期，目前尚无定论。但至少，这个比喻为理解泡泡玛特的IP模式，提供了一个新刻度。泡泡玛特的股价重挫，是一次估值范式的切换。市场正在将它从不可预测的爆发式增长股，重新定价为可见度更高的稳健成长股。当增速从三位数回落至20%区间，现金流质量、盈利能力和护城河宽度，将成为更重要的估值定价因子。未来，市场对泡泡玛特的关注点将聚焦于三个指标：单一IP营收占比能否降到30%以下，证明平台的抗风险能力；海外单店模型能否交出精细化数据，验证全球化不是“烧钱换增长”；内容建设能否取得实质进展，为IP注入穿越周期的文化内核。“尊重时间，尊重经营。”王宁说过的这八个字，或许正是潮玩产业穿越周期的注脚。迪士尼花了数十年建立起米奇的文化地位，三丽鸥耕耘Hello Kitty也超过半个世纪。泡泡玛特从2010年成立到MOLLY破圈用了近8年，LABUBU全球爆火还不到2年。但现在，市场不只看过去了。经历估值泡沫与理性回归之后，真正具备IP运营能力的公司，终会赢得“时间的复利”。在此之前，市场的每一次热情，都可能被理性预期浇上一盆冷水。","news_type":1,"symbols_score_info":{"09992":1.5}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":365,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":562911641277368,"gmtCreate":1778458157327,"gmtModify":1778458159924,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。","listText":"所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。","text":"所有资金都挤到一条赛道上是极不正常的。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/562911641277368","repostId":"1120325737","repostType":4,"repost":{"id":"1120325737","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1778456718,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1120325737?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-11 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tg-height=\"379\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>AI如此强劲的回归的确超出不少人预期，要知道，就在一两个季度前，市场还在普遍担忧AI“泡沫”、担心AI对软件行业的冲击，对就业市场的冲击、还有私募信贷的风险。其实，这些问题一直都还在那里，4月非农数据显示受AI冲击最大的信息技术和金融行业的就业仍在萎缩。<strong>这充分说明，问题本身并没有到那么严重的程度，但不管是此前的悲观还是现在的“忽略”，也都有情绪的放大。</strong></p><p>早在6个月前，也就是去年11月底AI泡沫担忧甚嚣尘上时，我们在《AI“泡沫走到哪一步了？》中详细梳理了“泡沫”程度和与2000年“互联网泡沫”的对比，<strong>核心结论就是没有到泡沫程度，</strong>当前更像1996~1998年。在年初发布的《中美AI投资的“差异”》中，我们分析了两边资源禀赋、资金来源和投资诉求的差异，得到<strong>结论是基础层短期的确定性更高，技术层和应用层则是潜在的空间更大。</strong></p><p>当前，当AI似乎主导了一切而市场焦点也都在AI上，几个问题值得我们思考：<strong>AI的业绩成色如何？AI距离所谓的“泡沫”还有多远？AI行情还能走多远？</strong></p><p><strong>一、增长为何大超预期？AI业绩成色如何？科技股贡献七成盈利，AI投资贡献五成增长</strong></p><p>去年底，市场一度担心美国增长乏力，美股前景暗淡，因此普遍预期美元持续走弱，伊朗局势爆发后更是加深了“类滞胀”忧虑，<strong>对此我们并不认同，我们一直与市场主流看法不同之处就在于对美国增长、美股市场、尤其是美元的前景并不悲观。因此，一季度美股的强劲业绩对市场而言是有“预期差”的。</strong>标普500和纳斯达克指数的盈利一致预期增速都是在4月30日龙头科技股披露之后明显跳升，分别由15%和25%大幅升至25%和46%。</p><p><strong>那么为何在整体宏观环境不佳，油价高企，美债利率走高的环境，盈利仍能大超预期？我们梳理后发现，AI几乎主导了近期盈利增长的“一切”，尤其是大规模的资本开支。</strong></p><p><strong>1) 一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。</strong></p><p>截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。<strong>分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，</strong>其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。</p><p>图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf6f33113ed8645102b229c9a13a7cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"628\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>2) 科技股超预期幅度和范围最大。</strong>标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。</p><p>图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e725a4471d5a4d550002d5209e32e87\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"380\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 科技股贡献近七成的增长。</strong>信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，<strong>半导体和软硬件主要来自营收增长</strong>（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；<strong>包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，</strong>背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。</p><p>图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3edcd3655b42bbe24e1f86f0a2fd85b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a49297bdacb8ab39ee9f3e54be31d342\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"637\" tg-height=\"395\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>4) AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。</strong>Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。</p><p>具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。<strong>基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导</strong>（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；<strong>模型层投资增长最快，</strong>算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。</p><p>图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5aa0b0b5fec53e420764c2fd96f1e42\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b66024868cf85c6ad17826b73d33e21c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"606\" tg-height=\"369\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。</strong>与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。</p><p><strong>► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。</strong>2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。</p><p><strong>► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。</strong>由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。</p><p>图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd0044aed13d006c3d3d162db3d9b1fb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"600\" tg-height=\"381\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed48e5aa1b79f04fd8f17f89d7759a5b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年</strong></p><p>2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：<strong>不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。</strong>综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，<strong>市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。</strong></p><p>那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。</p><p><strong><u>需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进</u></strong></p><p>AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。</p><p><strong>1) 内生需求接近1998年三季度。</strong>AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。<strong>效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，</strong>科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。</p><p>图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d75529707640055c6acc251d8712606d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf7ecf400e895aa3a6f42f9720966dc\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。</strong>2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。</p><p><strong>3) 科技龙头营收增速接近1998-1999年。</strong>五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。<strong>AI相关收入的增速和占比也在提升。</strong>微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。</p><p>图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a79b32911401b43fb931d06ec808ca9\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成</u></strong></p><p>相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。<strong>这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。</strong></p><p><strong>1) 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，</strong>2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。</p><p>图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7cc60e0312620b6d376377c4051d551\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa673e65d1338077d64de4aa9a0d04ae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"394\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 对比需求的投资强度接近2000年。</strong>1Q26五大云厂商的Capex vs. 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。</p><p>图表15：五大云厂商的CAPEX vs. 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c513753a0d5bf0cfdbcbae38cb7f2f1f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"614\" tg-height=\"387\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。</strong>从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%，<strong>意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资</strong>（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。</p><p>不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs. 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs. 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。</p><p>图表16：大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c21a0b79d56836d74e4d887020edbdb5\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"598\" tg-height=\"392\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6717aa2d57806d8d2fc1a53a32128b71\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37386bd19b8986f0fe1dc906aed7ebe\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"616\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年</u></strong></p><p><strong>一级市场火热程度接近2000年。</strong>从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。</p><p>图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b3742dd8547c277a7c36a575cbd1845\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"621\" tg-height=\"386\"/></p><p>资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部</p><p><strong>二级市场估值接近1997-1998年水平。</strong>标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。</p><p>聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&amp;冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。</p><p>图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caf884f4d446f8c6c049d5fc3ffb4afa\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"595\" tg-height=\"370\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/778db2efe995d22d08966c2a72553539\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"605\" tg-height=\"375\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧</strong></p><p>综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，<strong>AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。</strong>实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，<strong>粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂</strong>（图表22）。</p><p>图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7f0f27132333b8008c4b1eb0ade45f6\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&amp;冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），<strong>尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，</strong>尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。</p><p>图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d2074e1439a2ab9273f8ea8b217b693\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>除AI自身的估值和业绩兑现外，<strong>宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。</strong>基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。</p><p>对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。<strong>一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。</strong></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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07:45</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>3月底以来，在AI的带领下，美股、A股创业板及韩日等股市持续走强，费城半导体指数短短一个月内大涨65%，大幅领跑纳指（26%）和标普500（17%）。这背后固然有地缘局势未进一步恶化、市场情绪改善等因素的提振，但一季度科技股亮眼的业绩同样功不可没，否则市场也可能会像缺乏产业支撑的恒科一样在低位徘徊。信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%和一季度盈利增长的67%，也贡献了一季度实际GDP增长的55%。<strong>因此，毫不夸张的说，AI“主导”了近期市场表现，也“主导”了盈利与增长。</strong></p><p>图表1：信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/101188828647aabed80e5ba0e9c8a7ee\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"627\" tg-height=\"379\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>AI如此强劲的回归的确超出不少人预期，要知道，就在一两个季度前，市场还在普遍担忧AI“泡沫”、担心AI对软件行业的冲击，对就业市场的冲击、还有私募信贷的风险。其实，这些问题一直都还在那里，4月非农数据显示受AI冲击最大的信息技术和金融行业的就业仍在萎缩。<strong>这充分说明，问题本身并没有到那么严重的程度，但不管是此前的悲观还是现在的“忽略”，也都有情绪的放大。</strong></p><p>早在6个月前，也就是去年11月底AI泡沫担忧甚嚣尘上时，我们在《AI“泡沫走到哪一步了？》中详细梳理了“泡沫”程度和与2000年“互联网泡沫”的对比，<strong>核心结论就是没有到泡沫程度，</strong>当前更像1996~1998年。在年初发布的《中美AI投资的“差异”》中，我们分析了两边资源禀赋、资金来源和投资诉求的差异，得到<strong>结论是基础层短期的确定性更高，技术层和应用层则是潜在的空间更大。</strong></p><p>当前，当AI似乎主导了一切而市场焦点也都在AI上，几个问题值得我们思考：<strong>AI的业绩成色如何？AI距离所谓的“泡沫”还有多远？AI行情还能走多远？</strong></p><p><strong>一、增长为何大超预期？AI业绩成色如何？科技股贡献七成盈利，AI投资贡献五成增长</strong></p><p>去年底，市场一度担心美国增长乏力，美股前景暗淡，因此普遍预期美元持续走弱，伊朗局势爆发后更是加深了“类滞胀”忧虑，<strong>对此我们并不认同，我们一直与市场主流看法不同之处就在于对美国增长、美股市场、尤其是美元的前景并不悲观。因此，一季度美股的强劲业绩对市场而言是有“预期差”的。</strong>标普500和纳斯达克指数的盈利一致预期增速都是在4月30日龙头科技股披露之后明显跳升，分别由15%和25%大幅升至25%和46%。</p><p><strong>那么为何在整体宏观环境不佳，油价高企，美债利率走高的环境，盈利仍能大超预期？我们梳理后发现，AI几乎主导了近期盈利增长的“一切”，尤其是大规模的资本开支。</strong></p><p><strong>1) 一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。</strong></p><p>截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。<strong>分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，</strong>其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。</p><p>图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bf6f33113ed8645102b229c9a13a7cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"628\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>2) 科技股超预期幅度和范围最大。</strong>标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。</p><p>图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e725a4471d5a4d550002d5209e32e87\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"380\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 科技股贡献近七成的增长。</strong>信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，<strong>半导体和软硬件主要来自营收增长</strong>（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；<strong>包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，</strong>背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。</p><p>图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3edcd3655b42bbe24e1f86f0a2fd85b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a49297bdacb8ab39ee9f3e54be31d342\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"637\" tg-height=\"395\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>4) AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。</strong>Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。</p><p>具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。<strong>基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导</strong>（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；<strong>模型层投资增长最快，</strong>算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。</p><p>图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5aa0b0b5fec53e420764c2fd96f1e42\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"617\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b66024868cf85c6ad17826b73d33e21c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"606\" tg-height=\"369\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。</strong>与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。</p><p><strong>► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。</strong>2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。</p><p><strong>► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。</strong>由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。</p><p>图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd0044aed13d006c3d3d162db3d9b1fb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"600\" tg-height=\"381\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed48e5aa1b79f04fd8f17f89d7759a5b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年</strong></p><p>2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：<strong>不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。</strong>综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，<strong>市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。</strong></p><p>那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。</p><p><strong><u>需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进</u></strong></p><p>AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。</p><p><strong>1) 内生需求接近1998年三季度。</strong>AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。<strong>效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，</strong>科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。</p><p>图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d75529707640055c6acc251d8712606d\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aaf7ecf400e895aa3a6f42f9720966dc\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。</strong>2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。</p><p><strong>3) 科技龙头营收增速接近1998-1999年。</strong>五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。<strong>AI相关收入的增速和占比也在提升。</strong>微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。</p><p>图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a79b32911401b43fb931d06ec808ca9\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"612\" tg-height=\"385\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成</u></strong></p><p>相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。<strong>这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。</strong></p><p><strong>1) 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，</strong>2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。</p><p>图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7cc60e0312620b6d376377c4051d551\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"608\" tg-height=\"382\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p>图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa673e65d1338077d64de4aa9a0d04ae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"622\" tg-height=\"394\"/></p><p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p><strong>2) 对比需求的投资强度接近2000年。</strong>1Q26五大云厂商的Capex vs. 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。</p><p>图表15：五大云厂商的CAPEX vs. 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c513753a0d5bf0cfdbcbae38cb7f2f1f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"614\" tg-height=\"387\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>3) 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。</strong>从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%，<strong>意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资</strong>（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。</p><p>不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs. 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs. 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。</p><p>图表16：大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c21a0b79d56836d74e4d887020edbdb5\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"598\" tg-height=\"392\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6717aa2d57806d8d2fc1a53a32128b71\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"618\" tg-height=\"384\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a37386bd19b8986f0fe1dc906aed7ebe\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"616\" tg-height=\"374\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong><u>资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年</u></strong></p><p><strong>一级市场火热程度接近2000年。</strong>从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。</p><p>图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b3742dd8547c277a7c36a575cbd1845\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"621\" tg-height=\"386\"/></p><p>资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部</p><p><strong>二级市场估值接近1997-1998年水平。</strong>标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。</p><p>聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&amp;冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。</p><p>图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caf884f4d446f8c6c049d5fc3ffb4afa\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"595\" tg-height=\"370\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/778db2efe995d22d08966c2a72553539\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"605\" tg-height=\"375\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p><strong>三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧</strong></p><p>综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，<strong>AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。</strong>实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，<strong>粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂</strong>（图表22）。</p><p>图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7f0f27132333b8008c4b1eb0ade45f6\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"481\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&amp;冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），<strong>尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，</strong>尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。</p><p>图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d2074e1439a2ab9273f8ea8b217b693\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"/></p><p>资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p>除AI自身的估值和业绩兑现外，<strong>宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。</strong>基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。</p><p>对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。<strong>一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。</strong></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e39f5931d4cf3fccc49c0e890fceb462","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite","SPXL":"三倍做多标普500ETF-Direxion","QLD":"2倍做多纳斯达克100指数ETF-ProShares","IVV":"标普500ETF-iShares","SPUU":"Direxion Daily S&P 500 Bull 2x Shares",".SPX":"S&P 500 Index","NJAN":"Innovator Growth-100 Power Buffer ETF - January","QMAR":"FT Vest Nasdaq-100 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一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先资料来源：FactSet，中金公司研究部2) 科技股超预期幅度和范围最大。标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先资料来源：FactSet，中金公司研究部3) 科技股贡献近七成的增长。信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，半导体和软硬件主要来自营收增长（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张资料来源：FactSet，中金公司研究部4) AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；模型层投资增长最快，算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18%资料来源：FactSet，中金公司研究部AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成资料来源：Haver，中金公司研究部图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30%资料来源：Haver，中金公司研究部二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。1) 内生需求接近1998年三季度。AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度资料来源：Haver，中金公司研究部图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%资料来源：Haver，中金公司研究部2) 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。3) 科技龙头营收增速接近1998-1999年。五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。AI相关收入的增速和占比也在提升。微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%资料来源：FactSet，中金公司研究部投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。1) 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt资料来源：Haver，中金公司研究部图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt资料来源：Haver，中金公司研究部2) 对比需求的投资强度接近2000年。1Q26五大云厂商的Capex vs. 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。图表15：五大云厂商的CAPEX vs. 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高资料来源：FactSet，中金公司研究部3) 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%，意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs. 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs. 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。图表16：大云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%资料来源：FactSet，中金公司研究部图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平资料来源：FactSet，中金公司研究部图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现资料来源：FactSet，中金公司研究部资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年一级市场火热程度接近2000年。从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85%资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部二级市场估值接近1997-1998年水平。标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平资料来源：FactSet，中金公司研究部三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂（图表22）。图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换资料来源：FactSet，中金公司研究部今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）资料来源：FactSet，中金公司研究部除AI自身的估值和业绩兑现外，宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。","news_type":1,"symbols_score_info":{"SPYM":0.6,".DJI":2,".SPX":2,"NJUL":0.6,"UPRO":0.6,"SPYQ":0.6,"IVV":0.6,"UDOW":0.6,"QQQ":0.6,"QQQM":0.6,"SDOW":0.6,"SPUU":0.6,"SQQQ":0.6,".IXIC":2,"QID":0.6,"SPY":0.6,"DDM":0.6,"DXD":0.6,"PSQ":0.6,"SDS":0.6,"SPXL":0.6,"VOO":0.6,"SH":0.6,"DIA":0.6,"SSO":0.6,"NAPR":0.6,"NJAN":0.6,"SPYU":0.6,"QMAR":0.6,"SPYH":0.6,"QLD":0.6,"SPXU":0.6,"NDX":2,"TQQQ":0.6,"QDEC":0.6,"MMAX":0.6,"SMAX":0.6,"DOG":0.6,"GPIQ":0.6,"HIBL":0.6,"NOCT":0.6,"DMAX":0.6,"YSPY":0.6,"SPDN":0.6,"TQQY":0.6,"QQQX":0.6,"SPXS":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":246,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":562030147589952,"gmtCreate":1778246163872,"gmtModify":1778246166538,"author":{"id":"3544441872957647","authorId":"3544441872957647","name":"函盖乾坤截断众流随波逐浪","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f4602544b3ccc4c41a2be942e28cbf75","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"3544441872957647","authorIdStr":"3544441872957647"},"themes":[],"title":"","htmlText":"99.9又是造假，等着看修正后的数值吧","listText":"99.9又是造假，等着看修正后的数值吧","text":"99.9又是造假，等着看修正后的数值吧","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/562030147589952","repostId":"1151686595","repostType":4,"repost":{"id":"1151686595","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1778243441,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1151686595?lang=zh_CN&edition=full","pubTime":"2026-05-08 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20:30</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>5月8日，美国4月非农就业人数增加11.5万人，预期增加6.2万人，前值由增加17.8万人修正为增加18.5万人。</p><p><strong>2-3月非农就业新增人数合计被下修1.6万人</strong></p><p>美国劳工统计局：2月份非农就业总人数被下修了23,000人，从-133,000人调整为-156,000人；而3月份的数据则被上修了7,000人，从+178,000人调整为+185,000人。经过这些修正后，2月和3月的合计就业人数较此前公布的数据减少了16,000人。经过修正后，2月份的数据看起来更糟，3月份的数据则略有好转。</p><p><strong>美国4月非农新增就业11.5万人，连续第二个月超预期</strong></p><p>4月美国经济新增就业岗位11.5万个，连续第二个月超出华尔街预期。这一数字低于3月份上修后的18.5万个新增岗位，但高于机构调查中经济学家预期的6.5万个。</p><p>近几个月来，美国就业数据波动较大，在大幅增长与大幅下滑之间摇摆，令分析师难以评估整体经济健康状况。</p><p>尽管失业率仍处于相对低位，但美联储内部在如何应对伊朗战争引发的能源冲击方面分歧日益加剧，政策制定者们正在辩论其对经济的潜在影响。</p><p>部分官员担忧，通胀上升可能与失业率攀升相伴而生，形成滞胀格局，因为消费者减少支出，导致雇主裁员。克利夫兰联储主席哈马克周四表示，如果企业看到其产品需求不再强劲，那可能意味着它们会减少招聘。目前看来，基本上每个想要工作的人都能找到工作。但如果需求侧承受压力，那么美联储使命中关于就业的一侧就可能面临风险。因此，当前存在很大的不确定性。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/627bc890436e46f74a0fe8143398a725","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 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也是去中心化的 只不过巴菲特关注度高","listText":"Replying to <a href=\"https://laohu8.com/U/4136939755042400\">@不做暴富的梦</a>:巴菲特时期你可以说对外的投资方式是去中心化的，但对内的管理方式一定不是去中心化的，因为最终的投资敲定一定是要巴菲特亲自敲定的。另外去中心化也不是一个绝对量词，它是相对的，后巴菲特时代比巴菲特时代更去中心化这一点没有问题，否则何必还把保险业务与非保险业务分开来呢？我知道巴菲特的用意，无非是为伯克希尔设立防火墙，为阿贝尔留退路。//<a href=\"https://laohu8.com/U/4136939755042400\">@不做暴富的梦</a>:其实巴菲特在的时候 也是去中心化的 只不过巴菲特关注度高","text":"Replying to @不做暴富的梦:巴菲特时期你可以说对外的投资方式是去中心化的，但对内的管理方式一定不是去中心化的，因为最终的投资敲定一定是要巴菲特亲自敲定的。另外去中心化也不是一个绝对量词，它是相对的，后巴菲特时代比巴菲特时代更去中心化这一点没有问题，否则何必还把保险业务与非保险业务分开来呢？我知道巴菲特的用意，无非是为伯克希尔设立防火墙，为阿贝尔留退路。//@不做暴富的梦:其实巴菲特在的时候 也是去中心化的 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justify;\">让伯克希尔子公司负责人坐上主席台联手阿贝尔答问，是今年股东大会最具象征意味的调整。此举向外界传递了一个信号：伯克希尔的权威性不再依附于个人的魅力，而将建立在更为多元的运营体系之上。</p><p style=\"text-align: justify;\">媒体认为，这场股东大会是检验阿贝尔能否承接“巴菲特溢价”的关键节点。伯克希尔长期以“去中心化、永久持有”为核心文化，而阿贝尔更偏运营型管理风格。<strong>分析师普遍认为，阿贝尔此次出场需要回答一个核心问题：如何在维护伯克希尔独特文化的同时，展示出属于自己的战略视野。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本周六稍早公布的一季度财报显示，伯克希尔哈撒韦2026年一季度运营利润113.46亿美元，同比增长18%。其中保险承保利润增长28%，铁路子公司BNSF利润增长13%，外汇收益大幅扭转。投资净亏损从去年同期的50.38亿美元收窄至12.40亿美元，推动GAAP净利润同比增长约120%。<strong>一季度现金储备3970亿美元，达历史最高水平。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当地时间周六，在首次以CEO身份主持的年度股东大会上，伯克希尔·哈撒韦的CEO格雷格·阿贝尔就人工智能到企业扩张等一系列广泛议题发表了看法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，这家总部位于奥马哈的企业集团正在审慎思考如何利用AI创造价值，明确表示伯克希尔“不会为了AI而AI”。他还在这场长期被称为“资本家的伍德斯托克”的年度盛会上，介绍了改善铁路和保险业务的具体举措。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔的领导团队成员悉数登台，董事长巴菲特则在台下就座并发表讲话。阿贝尔通过在CHI健康中心场馆穹顶高悬球衣的方式，向这位前任致以崇高敬意——该中心是年会每年的固定举办地。此外，一段AI生成的巴菲特深度伪造视频也在现场提出了一个问题，由此引发了一场关于AI网络安全风险的深入讨论。</p><p style=\"text-align: justify;\">在当日的一次特别的场外专访中，巴菲特告诉CNBC主播，他认为当前并非理想的投资环境。</p><p style=\"text-align: justify;\">本次大会前，市场就预计，本次股东问答环节，坐拥庞大现金的伯克希尔是否加大并购、回购股票、增配科技与人工智能（AI）资产都可能是问答的热点。瑞银表示，“考虑到伯克希尔历史上在科技领域的低配，我们预计讨论将集中在阿贝尔领导下公司如何应对科技和AI议题”。</p><p style=\"text-align: justify;\">以下是2026年伯克希尔股东大会要点实录：</p><h2 id=\"id_1030277256\">02:15 第14个问题：谁是阿贝尔的“查理·芒格”</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：沃伦在担任CEO的大部分时间里都有查理的伙伴关系，这自然降低了我们投资决策失误的风险。谁将担任阿贝尔的查理？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">当被问及谁将成为他的“查理·芒格”时，新任CEO格雷格·阿贝尔没有点名任何一个人，而是谈到了围绕在他身边的整个团队。“你让自己周围都是优秀的人，而他们已经在这里了。”</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔提到了亚当·约翰逊——伯克希尔消费品、服务和零售业务总裁兼NetJets CEO，以及保险业务副董事长阿吉特·贾恩和BNSF铁路CEO凯蒂·法默。这三位高管周六均与阿贝尔同台亮相。</p><p style=\"text-align: justify;\">他说，“在我们的CEO群体中，我们非常幸运拥有一群出色的人，无论遇到什么具体情况，我都会主动联系他们中的任何一位，征求他们的意见。”</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我们非常幸运仍然有沃伦担任我们的董事长，这为出色的过渡创造了条件。我们有一个非常出色的董事会，我可以根据具体情况轻松地联系他们中的任何一位。当我在回答沃伦在奥马哈的问题时，我说过我们希望伯克希尔能够持久。我希望领导伯克希尔，我将成为一个强有力的领导者。但你要让自己周围都是优秀的人，他们已经在这里了。</p><p style=\"text-align: justify;\">在非保险业务方面，我一直很幸运地能与亚当管理的32家公司以及其他18家公司共事。显然，与贾恩有着出色的工作关系，并且很幸运能经常寻求他的建议。然后是我们的CEO们，我们很幸运拥有这样一群出色的人，我会就特定情况联系他们中的任何一位，征求他们的意见。</p><p style=\"text-align: justify;\">幸运的是，由于伯克希尔以及我们被创造出来的方式，我们周围有极其丰富的资源。伯克希尔会持久，并且将作为一个团队持久下去。</p></blockquote><h2 id=\"id_3761888383\">02:10 第13个问题：安全为主还是把握更多的投资机会？倾向科技公司还是现金流公司？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：与沃伦相比，你个人在评估现金流确定性和安全边际的框架上最重要的演变是什么？具体来说，你是否更倾向于那些表现出同样强劲现金流的科技公司？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：关于沃伦如何看待投资方法，所谓我们对投资的安全边际以及我们的处理方式，我们绝对是一致的。这始于我们的文化和价值观，以及我们多年来处理一切事情的方式。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果我回到审视能源领域的机会，它会迅速转到：我们真的理解与此相关的风险吗？当时我们正在收购内华达州能源公司，我脑海中明确有三个重大风险，急于和沃伦讨论。我们立即进行的对话是：经济效益方面完全理解，然后直接转向最大的风险。其中一个风险是屋顶太阳能，它将如何扰乱该业务。那个风险确实在12个月后、18个月后浮出水面，我们成功应对了。我们对风险的思考方式不同，我们以伯克希尔的思维方式看待它们，会展望未来十年：十年后这项业务会是什么样子？如果我们不理解十年后的样子，那我们就不做。我们必须对未来会是什么样有一个愿景，这就是我们处理方式的核心。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在谈到科技公司，我们永远不会说某个特定行业是我们必须参与的。如果科技行业中有某个公司，我们理解它的机会和风险，并且估值合理，那么仅仅因为它属于科技行业并不能排除我们的可能性。</p><h2 id=\"id_2748158973\">02:00 第12个问题：伯克希尔会剥离业务或被拆分</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：是否存在任何未来的情况，你能预见伯克希尔会剥离业务或被拆分？如果有，是哪些情况？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在回应上述股东的相关提问时，阿贝尔表示，他预计伯克希尔·哈撒韦不会拆分或剥离旗下子公司。他着重强调了伯克希尔架构中官僚层级的缺失，以及这家企业集团在各业务板块间灵活调配资本的独特能力。“我们是一家企业集团，但我们是一家高效的企业集团。我们没有层层叠叠的管理层级。”</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，伯克希尔致力于长期持有所收购的公司，但在某些情况下也可能不得不考虑出售。“我们买入某样东西，就是永久持有。当我们收购一家公用事业公司时，我们会告诉监管机构这是永久持有。但这必须是一段行得通的关系。如果关系破裂，我们会寻找更好的出路。&#34;</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，难以解决的劳资纠纷或声誉风险，可能会促使伯克希尔剥离某项业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管如此，阿贝尔最后总结道，“我们不考虑剥离子公司或拆分集团。”</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">当我们思考这个问题时，在某些情况下，我们可能不是一项业务的最佳所有者。如果存在我们无法解决的劳资问题，或者存在我们不愿意让伯克希尔面临的声誉风险，那么该公司就不属于伯克希尔家族。如果有一项业务是不可持续的，并且不再为我们的股东产生运营现金，如果有其他人可以运营它并使其更成功，我们就必须考虑这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们非常认真地对待确保资本得到适当配置的义务。我们实际上已经宣布出售太平洋公司在华盛顿州的公用事业。在华盛顿州，他们希望太平洋公司实施的政策对我们其他州的成本产生了重大影响。我们其他州正在承担由另一个州强加的成本，所以我们选择退出，找到了一个非常好的买家。当我们购买某物时，我们总是以“永远持有”的态度来对待，但这必须是一种行之有效的关系，如果这种关系破裂了，我们会找到一条更好的道路。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于问题的第二部分，绝对不会拆分。我们是综合企业，但我们是高效的综合企业，没有层层管理，没有一堆委员会告诉我们的业务如何运营。很多综合企业最终都会有一层又一层的成本，这些成本不会为整个公司增加价值，但我们不会这样做。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们的综合企业结构在没有官僚机构和臃肿成本的情况下运作，可以以非常节税的方式在不同集团之间转移资本。我们不会因此剥离子公司，也不会拆分任何集团。</p></blockquote><h2 id=\"id_3093527912\">01:55 第11个问题：日本投资组合</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔对五家日本商社的投资是被动型的，是以良好的价格、用日元融资购买的良好业务。你们与东京海运的交易则根本不同，是一个为期十年的联合并购与再保险合作伙伴关系。这是伯克希尔从未在国际上尝试过的运营整合程度。这在实践中是什么样子的？这是否预示着在你的领导下，伯克希尔将向更积极的国际合作伙伴关系转变？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：东京海运方面做得非常出色。我之前铺垫了一点，说这是一个战略关系，而不是一个财务交易。我们喜欢对东京海运2.5%的投资，这将是一个长期投资。这是我们与其他五项在日本的投资相同的类型，我们真的认为它们是永远的，因为它超越了投资本身，更多的是关于我们希望在那里建立的关系。你会继续看到这一点，正如详细说明的承保机会，我们共同参与他们的风险与回报，实际上相当于现在他们账簿上2.5%的部分。这再次是财务交易的一部分，但其中也包含巨大的信任。</p><p style=\"text-align: justify;\">谈到的第三件事是合作伙伴关系强调了各种事情，我们希望这种关系如何发展，这一点尚未明确。所以我们会继续让它自然发展。这种合作伙伴具有与我们相同的文化、相同的价值观。所以毫无疑问，未来很多年都将是出色的。但至于在保险或其他领域寻求绝对收购，那将随着时间的推移而发展，显然这将是贾恩和东京海运的高管团队会讨论的问题。如果这样的机会出现，我们会非常高兴。</p><h2 id=\"id_771210668\">01:50 第10个问题：关税对资产组合的影响？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔哈撒韦是否考虑为其面临进口成本的全资运营业务寻求关税减免或补偿计划？这种影响在整个投资组合中有多重要？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：关税对我们整个投资组合的影响与中东局势的讨论非常相似。我们在政府的第一个任期内已经经历了一次，并从中吸取了教训，所以我们准备得更充分。那就是埋头苦干，我们会自己管理好。我们会想办法继续服务客户，通过直接与客户签订的合同或通过我们正在生产的产品来回收这些关税。我们的团队在处理这个问题上做得非常出色。目前有很多事情需要厘清，我们并没有积极寻求这些。</p><p style=\"text-align: justify;\">BNSF CEO：就补偿而言没有，但我想就关税的影响说几句。在2025年初，我们看到一些客户在关税实施前提前发货，货运量有所增加。然后在2025年下半年趋于稳定，进入2026年，我们的客户确实已经适应并调整了关税。话虽如此，这确实带来了一些不确定性。从规划的角度来看，这对我们的客户来说非常困难，让一些资本在投资制造设施方面处于观望状态。正是关税的不确定性，才是我们在客户身上真正看到的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">NetJets CEO：我会用伯克希尔哈撒韦汽车公司作为例子，它今年的新车销售与去年相比略有下降，部分原因就是关税带来的影响。问题是，关税每天都在变化，仅仅是理解关税这个“弹跳球”本身就是一项工作。</p><p style=\"text-align: justify;\">在投资组合中的32家消费品、服务和零售公司中，它们的平均成立年限是88年。当我打电话给那些CEO时，他们说：“我们已经应对关税100年了。”想想过去七八年的CEO们，我们不得不应对全球疫情、四十年来的最高通胀，然后是现在的“弹跳球”关税。企业在应对这些问题方面做得非常出色，我认为我们未来的处境相当不错。</p><h2 id=\"id_911152254\">01:35 第9个问题：伯克希尔去中心化的模式，如何管理？BNSF怎么保持竞争力？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔的体系依赖于分权。每位经理作为CEO管理自己的子公司。哪些运营单位需要更多的监督、如何处理表现不佳的经理？BNSF的盈利能力落后于其竞争对手，将如何保持相对于竞争对手和新技术的竞争优势？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我强调了分权模式、风险纪律和资本配置。我们拥有一群杰出的领导者和企业，他们最接近他们的客户，如果他们像所有者一样思考，我们会在整个公司集团中得到非常好的结果。</p><p style=\"text-align: justify;\">但分权模式并不意味着我们不承担责任。这种自主权意味着你要欣然接受，随之而来的是巨大的责任感和做好事情的自豪感。我们有很多期望——他们是否在管理风险？他们是否将自己视为首席风险官？他们是否善于配置手头的资本？如果我们看到表现不佳或一些糟糕的决策，那就是我们介入并讨论的时候。</p><p style=\"text-align: justify;\">BNSF CEO：我们完全知道，继续推动高效运营、保持有竞争力的成本结构、继续缩小与竞争对手在盈利能力上的差距，是至关重要的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们在2025年真正关注的第一件事是提高单车运营效率。改善单车网络可以释放资源，创造运力，允许你使用更少的资产处理相同甚至更多的货运量。今年第一季度，我们处理了比去年第一季度更多的货运量，但我们使用的机车减少了260台。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二个领域是围绕我们的技术转型。我们在吸引数据科学家、运筹学研究人员，把他们和我们的运营人员一起放在网络运营中心，研究数字孪生，为客户提供预测性ETA。我们第一季度的燃油效率创下了纪录。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于与卡车竞争，在所有铁路公司中，我们拥有最大的多式联运网络。过去我们用五个人来操作一列火车，现在我们大多数火车上只有两个人。但我们还需要被允许创新，需要支持铁路能够与卡车竞争的相关法规。</p><p style=\"text-align: justify;\">NetJets CEO：我是在2015年6月1日回来的。我问了一个问题：有多少人真正理解我们业务的两端？NetJets很复杂，我们飞往数千个机场、150个国家。我不喜欢那个答案，实在是太少了。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们从那里开始重建文化。我记得我第一次准备董事会会议，我在谈论增长。阿贝尔很友善地把我拉到一边说：“你为什么不让沃伦少操心一点，先努力把债务降下来呢？”那是一个教训，我铭记在心。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们说了安全和服务。沃伦在成为客户后于1998年收购了NetJets，他说：“我要安全，我要服务。”我们一直非常专注于确保每个人都在那个轨道上。这在很大程度上是我们能够偿还债务、向伯克希尔哈撒韦返还现金，并成为服务行业佼佼者的原因。</p><h2 id=\"id_2924691787\">01:25 第8个问题：地缘政治如何影响伯克希尔子公司？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：当前中东的地缘政治局势对伯克希尔的子公司产生了怎样的影响？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：它确实以多种方式影响着我们所有的业务。但我最引以为傲的是，我们是以长远的眼光来经营这些业务的。电话响了，你就知道会遇到一些挑战，但这没关系。我们会探讨、会努力，我们总能找到办法克服。至于与伊朗战争和中东冲突相关的情况，我看到团队再次采取了这样的态度：这就是我们面临的现状。什么是对客户最好的解决方案？我们如何能够继续像过去一样为他们提供服务？</p><p style=\"text-align: justify;\">我提到了LSBI管道公司的减阻剂，他们通常不会向中东销售大量产品，但当他们开始想办法解决这个挑战时，就会发生很多事情。这并不意味着我们的业务没有受到直接影响。我们的化工集团，他们的投入成本在很短时间内实际上翻了一番。随着时间的推移，价格会根据我们的合同上涨，这种情况会重新平衡。就经营我们的业务而言，我们真的只是埋头苦干，并长期持续经营一切。</p><p style=\"text-align: justify;\">BNSF CEO：铁路真的是工业和消费经济状况的很好反映，因为我们的装载量涵盖各种大宗商品。我们从中东冲突中看到了几种不同的影响。由于供应链中断，它为其中一些商品创造了机会，骨料、钢铁等大宗商品需求在增加。我们业务中最大的部分是多式联运，随着燃料价格上涨，我们的多式联运业务变得更具竞争力。但总的来说，如果燃料价格长期过高，就会影响消费者需求，波及我们所有的业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">是的，我们看到了一些影响。一些大型零售商说，消费者现在不得不做出选择，在购买什么上要做选择。如果燃料价格高的环境持续很长时间，我确实相信我们会看到这种客户影响波及我们的业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">NetJets CEO、消费品服务与零售业务总裁亚当·约翰逊表示，包括油价一度攀升至每桶100美元在内的成本上涨，已开始在部分领域压制需求：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">在消费品端、在实体零售端，这确实影响到了部分需求。</p><p style=\"text-align: justify;\">在承认上述压力的同时，约翰逊表示，旗下业务早已习惯在波动中寻求应对之道。我们已做好准备应对这些情况，并在必要时作出调整。但这确实正在影响部分零售业务和部分消费品业务。</p></blockquote><h2 id=\"id_3165870469\">01:20 阿贝尔返回舞台，主持股东大会下午场</h2><p style=\"text-align: justify;\">格雷格·阿贝尔重返内布拉斯加州奥马哈CHI健康中心的舞台，主持伯克希尔·哈撒韦年度股东大会下午场。</p><p style=\"text-align: justify;\">陪同阿贝尔出席的还有BNSF铁路CEO凯蒂·法默，以及NetJets CEO、消费品服务与零售业务总裁亚当·约翰逊。</p><h2 id=\"id_865833922\">23:55 第7个问题：伯克希尔的公用事业公司何时会淘汰化石燃料</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔的公用事业公司何时会淘汰化石燃料，转向可再生能源替代品，并停止对环境和我这一代人的未来造成不可挽回的损害？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我们作为这些资产的管家来运营，为我们的各州和客户服务。首先也是最重要的是，我们绝对需要遵守现行法律，包括联邦法律。我们的团队致力于既要合规，也要把事情做对。我们有关于资源的计划，以及何时淘汰燃煤机组和燃气机组，这在很大程度上是由州政策驱动的。州政府将决定我们如何运营、这些资产运营多久，因为最终是客户承担成本和风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">看看我们的爱荷华州公用事业公司，大约93%的能源来自可再生能源，领先全国，且以可负担得起的成本实现。但我们仍然运营燃煤电厂，需要它们在高峰时期稳定系统，除非必要不会使用。</p><p style=\"text-align: justify;\">挑战在于，超大规模数据中心给系统带来了很大压力。如果人工智能持续发展，使用的碳基机组数量将会增加，这会给系统和整个行业带来很大压力。</p><h2 id=\"id_4277147374\">23:50 第6个问题：贾恩和保险业务的继任规划，阿贝尔的继任计划</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当被问及贾恩和他本人的接班人计划时，</strong>阿贝尔表示，董事会对此类事宜非常认真：“他们已经制定了相应方案，并持续进行讨论。所以，如果贾恩今天无法履行职责，或者我无法履行职责，我们的董事会清楚地知道该采取什么行动。”</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">这两项继任计划显然是重要话题。贾恩于1986年加入伯克希尔，是我们保险业务的设计师，我们创造了一个无与伦比的特许经营权，其中的文化和纪律性非常出色。</p><p style=\"text-align: justify;\">当沃伦去年宣布过渡计划时，第一件事就是把我们的保险业务前五名经理召集起来，坐下来谈业务、讨论文化。这对我来说是一个非凡的机会，扩展我在保险方面的知识基础。我在那个团队中看到的是非常深厚的管理经验和保险经验，他们拥有贾恩所强调的同样价值观和文化。</p><p style=\"text-align: justify;\">维持纪律性的文化是具有挑战性的。在保险业中，告诉习惯于活跃的核保人“休息几个月”并不容易。但贾恩身边有一个出色的团队，我们的董事会也非常认真地对待继任问题。我们有一个到位的计划，如果贾恩或我无法履行职责，董事会知道将采取什么行动。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于文化和承保导向，我遵循了一些简单的规则。实际参与决策的人数非常少，我手下的前三名已经在一起35年以上。薪酬计划是固定薪水，而不是复杂公式导致个人获得上行收益而伯克希尔承担下行风险。我们让他们免受市场起伏影响，这样他们就会安心做正确的事。</p><p style=\"text-align: justify;\">多年来我见过所有这些薪酬计划。我曾告诉沃伦：你给我一个薪酬计划，我就能钻它的空子，而你要很多年后才能发现。再加上员工输了想重新谈判，赢了则乐于带着一切走人。这是个巨大的挑战。</p></blockquote><h2 id=\"id_501386589\">23:45 第5个问题：如何管理沃伦·巴菲特建立起来的投资组合？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：如何管理沃伦·巴菲特建立起来的投资组合？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：关于管理现有投资组合以及投资组合中的内容，正如你提到的，是由沃伦建立起来的，但这是一组沃伦非常了解的公司。而我非常有信心我了解这些业务，了解这些业务的经济前景。所以，这就是为什么当我在信中阐述时，我真的想传达一个信息：是的，我们对这些公司非常满意，我们了解它们，是的，这是一个集中的投资组合，但你知道，它们的业务会发展，可能会出现风险。所以我们会持续评估它，但这是一个我们非常满意的投资组合。</p><p style=\"text-align: justify;\">沃伦提到过蒂姆·库克在苹果公司取得的惊人成功。沃伦和蒂姆最近讨论了这个问题，他们谈到，沃伦投资苹果并不是因为它是一只科技股。他看到的是产品是什么，以及个人消费者对它的重视程度。这是一个非凡的视角，但这也是一个我认为我们很多人都会应用的非常相似的视角。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如说电力业务，我知道很多，我知道如何确保发电，如何传输等等。但我真的对苹果手机是如何制造出来的有那么大兴趣吗？我会对他们在哪里制造以及围绕这方面的一些风险和挑战感到好奇。但我完全信任我们的团队，当我们在更广泛的基础上讨论它时。我们会审视并问自己：我们了解其价值以及该产品为何具有价值吗？这实际上就是其对消费者的价值。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为我们拥有的独特机会，并且非常幸运的是，沃伦每天都来办公室。很幸运，我们可以讨论可能存在的其他潜在机会，带来不同的技能组合。但最终，我们会很快缩小范围，确定这个机会是什么，为什么它有价值，为什么消费者，或者无论哪个行业的使用者，为什么那家公司和那个产品能持久？然后与此相关的是，与此相关的风险在哪里。这基本上就是沃伦的方法，也是我的方法。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于我们现有的投资组合，我们会始终清楚我们投资了什么。但就理解其中的机会和风险而言，我们非常有信心对此有清晰的看法，并且我们对自己的现状感到满意。</p><h2 id=\"id_2190188214\">23:40 第5个问题：为穿越霍尔木兹海峡的船只提供保险</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当被问及伯克希尔何时、以何种方式为穿越战火纷飞的霍尔木兹海峡的船只提供保险时，</strong>伯克希尔保险业务副董事长阿吉特·贾恩给出了一个简洁利落的回答：“简单来说，取决于价格”。话音未落，现场笑声与掌声随即响起。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩表示，伯克希尔正参与一项为穿越霍尔木兹海峡船只提供保险的计划，但目前尚未签出任何保单。霍尔木兹海峡在美以与伊朗战争期间已多次关闭或受到严格管控。“我们已小规模参与了一项旨在为霍尔木兹海峡船只承保的计划，但目前尚未签出任何保单。”</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩表示，美国海军为过境船只提供护航，将是该计划承保条件之一。“方案仍在细化完善中。但如果我们能够争取到满意的条款——包括承保决策层面的条件，以及美国海军护航的保障——我们已经给出了一个我们认为可以接受的承保价格。不过目前还没有任何实质进展。”</p><h2 id=\"id_907283009\">23:35 第4个问题：耐心有机会成本，长期投资者如何思考资本配置？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：当耐心有实际机会成本时，长期投资者今天应该如何思考他们的资本配置方法？个人如何平衡耐心与行动，尤其是在巴菲特先生几十年的业绩记录塑造了标准的情况下？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：再次谈到我们的资本配置方法和我们所采取的长期方法，它与我们的所有者和在座的股东非常一致。他们在投资方面采取了非常长期的方法。很幸运在我们的持股中拥有这种独特的所有者基础。而且，长期来看，伯克希尔会有重大的机会。这又回到了资本配置的耐心和纪律性上。我们知道明天会发生什么吗？或者那个事件会发生在三年后、两年后？但市场会出现错位，这将再次让我们能够采取行动。这就是我们纪律性方法用武之地，即知道我们围绕这些活动的投资理念是什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">并不是说我们今天没有看到卓越的公司。我们很想拥有很多。我会小心一点。长期来看，我们会很乐意持有那些公司，因为那里有优秀的管理团队的卓越公司，我们对此进行评估。我想说，当你思考这个世界时，那并不意味着有几十家这样的公司，但它们是存在的。但相对于机会、该公司的经济前景以及相关风险的价格，我们没有兴趣以那个价格收购这些公司，可以是部分股权或全部股权。这并不意味着未来不会有这个机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">这就是我们花时间准备的事情：第一，保持纪律性；第二，意识到一些我们珍视或以合适价格看重的核心机会。这确实又回到了纪律性上。</p><p style=\"text-align: justify;\">你问我个人如何平衡耐心与行动。再次强调，这与我担任这个角色是一致的，我很幸运能与沃伦、贾恩和其他人共事，我们这样做是因为我们热爱并相信伯克希尔。沃伦对伯克希尔带来了巨大的承诺，对伯克希尔有着深刻的理解和热情。基于此，他想创造一些非常长期的东西，包括它可能创造的机会。就我个人而言，而且我知道我们所有人，我们带来了同样的热情，并且我们完全打算以与过去一致的方式来做到这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩：你知道，保险就像投资一样，是一场需要耐心的游戏。让人们袖手旁观什么也不做是非常困难的。当我招聘人时，我的惯用手法是，我会直接告诉他们。我说，你的工作就是说“不”。你会日复一日地被各种交易轰炸，但你的基本职责就是说“不”。我说，偶尔你会遇到一个像被木板击中一样的交易，它会大声喊着“钱来了”，那时候你再来找我，然后我们再一起决定做不做。</p><p style=\"text-align: justify;\">你知道，开个玩笑，当其他人都被经纪商忽悠得团团转、被带到伦敦时，你却坐在那里什么也不做，这真的很难。我认为，在保险业，当然也在投资领域，成功的真正考验是说“不”的能力。</p><h2 id=\"id_3268914968\">23:25 第3个问题：监督全资子公司和股票投资之间平衡，如何看待庞大股票投资组合</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：阿贝尔，考虑到你作为企业运营者的背景，这与沃伦作为公开市场投资者的出身不同。你能分享一下你如何在监督全资子公司和目前2880亿美元的股票投资组合之间平衡你的时间吗？此外，与沃伦的历史方法相比，你的运营者视角是否会改变你评估新投资机会的方式？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔就其如何看待伯克希尔庞大股票投资组合分享了新的见解，强调采取以少数核心持仓为锚的集中投资策略。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>他将苹果、美国运通、穆迪和可口可乐称为“核心四强”，视之为伯克希尔股票投资的基石。他还着重提及公司在日本五大商社的大规模持股，将其列为投资组合的另一关键支柱，</strong>并强调对这些公司的长期持有承诺。除上述核心持仓外，<strong>阿贝尔还点名了其他几项重要投资，包括美国银行、雪佛龙和Alphabet。</strong>伯克希尔于2025年第三季度买入约40亿美元的Alphabet股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，<strong>他将在投资管理上扮演更积极主动的角色，适时对持仓进行加仓或调整。</strong>他补充说，在投资决策上，他正与巴菲特&#34;全力协作&#34;。</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我在伯克希尔能源公司运营各种业务多年，然后担任非保险业务副董事长的经历。幸运的是，贾恩和我在过去8年、现在是9年里一直担任这些很棒的职务。但这为我自己创造了一个非常重要的机会来了解这些业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如我已经提到的，我们拥有卓越的业务和卓越的领导层，但那里仍然存在机会。但这确实提醒我，我会花一定时间在这些业务上，确保我们合理配置资本，我们仍在思考这些业务的风险，并鼓励卓越运营。因为，听着，作为业务内部人士，你很容易看着自己的内部指标说服自己做得不错，你必须向外看，问：客户看到什么、感受到什么？我们的竞争对手在做什么？我认为这正是我们在运营方面能带来的价值。</p><p style=\"text-align: justify;\">我提到过让亚当·赖特担任更多职务，或者他在32家业务中承担了更多职责。他会带来出色的运营知识，我们还有保险业务这边的团队。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在谈到股票投资组合以及时间分配。我们在运用资产负债表上的资本时，那里仍然有巨大的机会。我分享了我们的现金和美国国债规模。我想强调一点，如果你看看我们目前的股票投资组合，正如我在信中所阐述的，我们有一个集中的投资组合。我们通过称之为核心来强调这一点，但最好的说法是，它确实是一个集中的投资组合。我们有我们称之为核心和集中的投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">我在信中强调了我们的日本投资。有趣的是，如果你再看看接下来我们持有非常重要头寸的一些公司，我想补充一点，对于这些公司，我们可能仍在购买股票或合理化投资组合中的合适头寸。所以第一组，我强调过，规模略低于2000亿，并保持在该水平。我们现在有接近1000亿，或者说850亿。然后加上伯克希尔的其他投资，比如美国银行、雪佛龙、谷歌等公司，还有另外700亿美元的投资。这突显出我们总投资中非常大的一部分高度集中在有限的投资组合中，对这些投资的主动管理实际上是有限的，这是我真正想强调的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们同样了解那些业务。我们了解管理团队。这些都是沃伦和我仍然会绝对合作和讨论的事情。你不需要每天都讨论他们，但如果这些业务中发生了什么问题，我们会在那一周或那个月进行讨论。也许是关于他们的发展方向，或者我们学到了什么。日本公司刚刚在过去48小时内公布了业绩，这是一个活跃的讨论话题，昨天早上沃伦和我就他们的业绩以及我们在那里看到的情况进行了讨论。所以，这些是核心，但这并不意味着我们就此搁置它们，或者它们只是我们在评估时持续关注的集中投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">特德管理着另外200亿美元，或者说略低于200亿美元的资本，但他的职责远不止于此。他显然在我们其他各种机会上帮助我们，或者帮助我们在业务中评估风险或资本配置。所以我们很幸运拥有这些，但当你考虑到围绕它的管理和所需的工作量时，这是一个非常易于管理的投资组合。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如我们已经提到的，在适当的时候部署这些现金和美国国债的机会是一个非常重大的机会，包括股票，包括我们可能在运营业务中看到的，也包括保险方面的。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于时间分配，是的，我们会在运营上花费一定的时间，我们会优先考虑这一点，因为我们看到了继续改进和缩小卓越运营方面差距的巨大机会。我们在现有投资组合中看到了机会，但这要么是增持，要么是调整规模。然后持续评估市场上还有哪些其他机会，无论是整体收购一家私营或上市公司。同样地，我们也在考虑，如果我们要拥有一家公司的部分股权，还有哪些增量的机会。这些机会以同样的方式评估，正如我所说，我们看经济前景。并且与上一个答案紧密相关。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩：我真的认为资本配置和运营业务是同一枚硬币的两面。沃伦多年前说过的一句话，我认为很有道理。他说：一个好的资本配置者会成为一个好的运营经理，反之亦然。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：当你考虑我们的运营公司时，我之前提到过，我们拥有非常深厚的人才储备。我们拥有卓越的运营者，他们了解自己的业务。他们了解自己的行业、自己的客户。是的，我们是否仍然有改进的空间？是的，这是一个持续改进的过程，我们会缩小这些差距。但我们那里拥有卓越的团队。无论是贾恩、我自己、亚当·赖特，我们花时间确保我们对资本配置的方式感到满意，我们了解风险，然后我们是否意识到那些差距。</p></blockquote><h2 id=\"id_3267555243\">23:20 第2个问题：如何权衡耐心和行动？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：作为一个在不确定性和快速技术变革中摸索的年轻投资者，我经常难以平衡耐心与行动。请问您个人是如何区分这两者的？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">回答：我们在伯克希尔最大的优势之一就是耐心和在配置资本时的纪律性。随着时间的推移，对你来说，总会有机会出现。这并不意味着现在没有机会，但也不意味着你需要现在就部署所有资本或花光所有钱。</p><p style=\"text-align: justify;\">这确实是我们每天采取的方法，我们认识到我们拥有大量现金和美国国债这一重要资产，以我们自己为例。我会把这笔现金持有视为一种资产，这是一个巨大的机会。当你感觉到某个机会具有强大的价值主张时，你会感觉到那个时刻。我们什么时候会看到这些？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们已经阐述了我们的投资理念，其中非常重要的一点是我们必须非常了解我们投资的对象。我们希望有深刻的理解——你提到了技术以及你看到的技术演变和变化速度之快。我总是从这点出发，而且我知道我们在伯克希尔也一直是这样做的：我们了解这项业务吗？我们了解这个机会吗？更重要的是，我们了解其中的风险吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">然后，我们希望对其未来5年、10年的经济前景有一个非常清晰的看法。是的，下一年很重要，但我们不是为了投资一年而投资。必须对机会的走向有一个长远的看法。我们还会更进一步——我们会永远持有这些投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们这样思考：我们希望对那里的管理团队有一个强烈的看法，他们有能力并且以高度诚信运作。但最重要的一点是，最终，价值必须首先能够证明部署我们的资本是合理的。我们不急于将资本投入次优的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们想知道它符合我们的原则，然后，正如我之前所说，我们会果断行动，行动迅速且投入大量资本。</p><h2 id=\"id_1271327834\">23:15 真正的问答环节第1个问题：人类的判断在哪里仍然是伯克希尔的竞争优势？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：考虑到现在的人工智能工具，人类的判断在哪里仍然是伯克希尔的竞争优势？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩：人工智能目前也非常流行。在保险领域和非保险领域，人们都在纷纷涌入。显然，如果人工智能真的像人们预期的那样成为现实，那么毫无疑问，它将成为一个巨大的游戏规则改变者。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前，我们看到人工智能被用作一种生产力工具，一种降低劳动力成本和执行常规重复性工作的机制。我不认为人工智能能在定价、理赔等需要权衡的事情上达到可以做决策的程度。那还需要很多年。而且，我倾向于持怀疑态度。如果有人跟我说能解决那个问题，我会感到惊讶。所以，如果你指望人工智能告诉你买哪只股票、卖哪只股票，我认为那不会发生。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩说，几周前和阿贝尔在一起，当时正在讨论这个问题，阿贝尔就把他的团队叫上了电话，立刻提到了网络风险，我们之前已经谈到过这一点。然后他们很快又提到，实际上在整个保险业务中，以及我们非常关注的构建理念中，我们如何提高编写和管理代码的效率。他们立刻就提到了这一点。然后，正如你提到的，如何变得更高效。他们还说了一个我认为非常好的例子。我的意思是，如果我们看一个风险，让传统的核保人员来做，我们可能只会关注最大的五个风险，你的团队指出了这一点。而现在，我们可以相当快，我们关注的那些大风险，但利用技术我们也能很快地看到其他风险。我们可能会关注其他15个风险，并对此有很强的判断。</p><h2 id=\"id_1821826094\">23:05 问答环节第一个问题是巴菲特问：为何要长期持有伯克希尔？</h2><p style=\"text-align: justify;\">股东们在此次年会上意外上了一堂关于人工智能风险的生动课。问答环节开始时，阿贝尔播放了一段视频，画面中出现了一张似曾相识的面孔。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>大屏幕上，一位身着西装的“巴菲特”开口介绍自己，并向阿贝尔提问：投资者为何应该长期持有伯克希尔股票？</strong></p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">大家好，我叫沃伦，来自奥马哈。阿贝尔，我关注这家公司已经有一段时间了，很长时间，非常长的时间。我的问题很简单。我今年95岁，除了时间和樱桃可乐什么都不缺。我想知道——就是为了能告诉我的股东朋友们——他们为什么应该长期持有伯克希尔的股票？</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">随后，阿贝尔揭晓真相：这段视频并非真实影像，而是利用AI技术生成的“深度伪造”（deepfake）视频。他借此机会，向在场股东着重提示了网络安全风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于AI巴菲特的问题“投资者为何应该继续持有伯克希尔股票”，阿贝尔在回答中着重强调了公司3970亿美元巨额现金储备的强大实力，正是这笔资金赋予了伯克希尔充分的行动自由。“我们持有现金和美国国债，这有几方面的用途，我们不打算受制于任何人。”</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔重申了其前任巴菲特长期坚守的核心投资与经营理念。</p><p style=\"text-align: justify;\">他告诉投资者，以美国国债形式持有现金、保持财务独立、灵活配置资本、注重税务效率，以及对“ABC”——即傲慢（Arrogance）、官僚主义（Bureaucracy）和自满（Complacency）——保持高度警惕，仍是伯克希尔的重中之重：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我们已经听过无数次：傲慢、官僚主义、自满这“三毒”会悄悄侵蚀一家公司，最终将其摧毁。我们绝不允许这种情况在伯克希尔发生。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">他将伯克希尔描述为一家独一无二的企业——能够将多种迥异的业务融为一体，同时又具备迅速、灵活部署资本的能力：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔是一家企业集团，我们对此有清醒的认识。但我们是一家与众不同的企业集团，因为我们能够非常高效地调配资本。我们可以将资金从保险业务转移至非保险业务、投入股票市场，或者在认为合适时持有现金。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\"><strong>阿贝尔表示，这段巴菲特的深度伪造视频，深刻揭示了伯克希尔正面临的AI驱动网络安全风险：</strong></p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">这对我们的团队是一次很好的警示。这是贯穿整个伯克希尔、我们每天都在应对的重大风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔将致力于运用技术手段识别网络威胁，尤其是在保险业务板块。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔还特别说明，这段巴菲特深度伪造视频的制作，完全没有经过这位“奥马哈先知”本人的参与或授权。</p></blockquote><h2 id=\"id_3230941505\">22:50 预制房屋建造商Clayton受冲击由利率水平所驱动</h2><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，预制房屋建造商Clayton Homes受到冲击，潜在购房者正承受高房贷利率等多重压力。这显然是由当前利率水平所驱动的。消费者还面临某些其他方面的挑战。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，公司的目标是为美国消费者提供“买得起的住房”，此言引发现场人们的热烈掌声。</p><h2 id=\"id_1328811017\">22:40 阿贝尔认为数据中心建设将为公用事业带来巨大增长</h2><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，数据中心的大规模建设及其对电网带来的需求压力，正为公用事业领域创造可观的增长机遇。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔以超大规模数据中心在爱荷华州的扩张为例指出，当前能源需求距峰值负荷容量仍有相当大的空间：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">从数据中心的峰值负荷——也就是实际用电量来看，目前占比约为8%。业内人士普遍希望达到5%至10%，而我们已经达到8%了。因此我们预计，未来五年这一比例还有望在此基础上再增长50%，甚至更多。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，将数据中心的用电成本与普通电网用户隔离、确保由用电企业自行承担，至关重要。“超大规模数据中心运营商、数据中心以及各类用电方——必须自行承担全部成本。”</p><p style=\"text-align: justify;\">在AI热潮期间，数据中心对区域电网造成的压力，已成为众多环保和消费者权益倡导团体关注的焦点。</p><h2 id=\"id_3766286490\">22:20 CEO拒绝跟风押注AI，延续巴菲特投资哲学</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>伯克希尔CEO阿贝尔谈及AI：“我们不会为了AI而AI。只有看到真实价值才会出手投资。AI必须对我们的业务有实质性的增益。AI的应用为所有业务带来了机遇。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，伯克希尔在人工智能的应用与管理上采取审慎立场，与其他急于围绕这一技术重塑业务方向或重新品牌定位的企业CEO形成鲜明对比。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>阿贝尔表示，伯克希尔将以范围聚焦、以创造实际价值为导向的方式部署AI，同时他也指出，这项技术对“人类”存在潜在风险，公司对此保持高度关注。</strong></p><h2 id=\"id_317653250\">22:00 阿贝尔讲解财报</h2><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，随着竞争加剧，保险市场正在“趋于宽松”。汽车保险客户出现了前所未有的比价购物现象。</p><h2 id=\"id_1063549345\">21:50 巴菲特称赞苹果CEO库克</h2><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在开场致辞中请即将卸任的苹果CEO蒂姆·库克起立致意，这番话与伯克希尔自身从巴菲特到新任CEO格雷格·阿贝尔的权力交接遥相呼应。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特谈及库克接掌苹果创始人史蒂夫·乔布斯所承受的巨大压力，以及他如何不负众望、交出亮眼答卷。巴菲特说：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">你们想想，要接替史蒂夫（乔布斯）、还要超越他的成就，这需要多大的勇气？这堪称美国商业史上的奇迹之一。谢谢你，蒂姆。</p><p style=\"text-align: justify;\">史蒂夫离世后，我们做出投资决定，将伯克希尔近一成的资源押注于苹果，实际上是交到了蒂姆手中，而他将这笔投资变成了税前约1850亿美元的回报。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">库克本月早些时候宣布将卸任CEO一职，苹果硬件主管约翰·特纳斯将接任其职位。</p><h2 id=\"id_936546278\">21:45 巴菲特称赞阿贝尔：CEO人选“百分之百成功”</h2><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在座位上接过麦克风，再度盛赞阿贝尔。他指出，今天恰好是他当年宣布阿贝尔将接任CEO的周年纪念日。巴菲特说，“这是我们做过的最正确的决定，百分之百成功。他把我做过的一切都做到了，甚至做得更多。他就是那个对的人。”</p><h2 id=\"id_3698233431\">21:20 2025年股东大会开场白</h2><p style=\"text-align: justify;\">95岁的沃伦·巴菲特在人引领下入座董事席前排，现场股东报以热烈掌声。这是六十年来，巴菲特首次不再担任伯克希尔年度股东大会的绝对主角。</p><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔股东大会以一段致敬巴菲特的开场拉开帷幕。一段视频蒙太奇回顾了这位“奥马哈先知”多年来的珍贵照片与影像，配乐为休伊·刘易斯与新闻乐队的经典曲目《Back in Time》，并穿插了历届股东大会的精彩片段。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔按字母顺序介绍公司重要人员，介绍到巴菲特时，全场热烈掌声。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3426834dca326628934ccf7e783dc87\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"496\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔在年度股东大会开幕时，正式为沃伦·巴菲特“退役”了印有数字“60”的球衣，以此永久纪念这位“奥马哈先知”在这家企业集团数十年的岁月。退役球衣是体育界的传统，被视为给予运动员的最高荣誉。</p><p style=\"text-align: justify;\">这件球衣高悬于屋顶椽架之上，与已故投资大师查理·芒格的退役球衣并肩而挂——芒格的球衣印有数字“45”，代表他在公司任职的年数。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔说，“我很高兴地宣布，这两件球衣将永远悬挂在那里。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48cf6acf4e9efc96c27278f8504fe6e4\" tg-width=\"920\" tg-height=\"505\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><h2 id=\"id_282800441\">大会开始前：伯克希尔股东大会“淘宝节”人气略退</h2><p style=\"text-align: justify;\">在奥马哈CHI健康中心宽阔的展览大厅内，一年一度的“伯克希尔特卖大集”如期亮相，人气依旧，只是今年的人流明显比往年稀疏了些。</p><p style=\"text-align: justify;\">这场占地约2000平方米的购物活动与伯克希尔·哈撒韦年度股东大会同期举办，熟悉的面孔悉数登场：布鲁克斯运动品牌的巴菲特主题商品、喜诗糖果的巧克力金币，以及数十家子公司的各类周边。但与往年相比，排队的人少了，人群也明显稀疏。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔特意在大厅内逐一走访每个展位，与员工问候、与股东握手，所过之处，股东们纷纷排队与他合影交流。</p><p style=\"text-align: justify;\">Squishmallow毛绒玩具——伯克希尔通过2022年收购阿勒格尼公司获得的Jazwares旗下爆款产品——再度人气旺盛，其中一款以阿贝尔为原型设计的新品尤为吸睛。阿贝尔对此&#34;投入、热情且全程参与&#34;，还亲自参与了自己款Squishmallow的设计。该公司还与BNSF铁路、NetJets、GEICO和喜诗糖果等伯克希尔旗下品牌联名推出了多款限定版玩具。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/405cb8390b210db29908102d0c23dec2\" tg-width=\"909\" tg-height=\"502\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔旗下最具标志性的品牌之一喜诗糖果则借势推出了多款主题巧克力产品，并摆出了巴菲特和阿贝尔打冰球造型的纸板人偶——这既是向阿贝尔的加拿大背景致敬，也呼应了他众所周知的冰球情结。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97ca2a7a7f2a3f16f128ddf44892800f\" tg-width=\"928\" tg-height=\"509\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">布鲁克斯跑鞋同样在粉丝经济上做足文章，推出2026年伯克希尔股东大会限定版跑鞋，鞋侧和鞋垫均印有“Berkshire Hathaway”字样。</p><p style=\"text-align: justify;\">股东大会结束后的周日上午，近2000名股东预计将参加布鲁克斯举办的“投资自己”5公里趣味跑活动，今年还特别设计了全新的赛跑路线。</p><h2 id=\"id_230622669\">大会开始前：今年排队人数明显减少</h2><p style=\"text-align: justify;\">与往年相比，周六上午CHI健康中心外的排队人龙明显缩短。这或许意味着，随着巴菲特不再主持会议，股东亲身出席的热情有所下降。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8f1d0b7ff1cbd3f1b7daa72ae8af263\" tg-width=\"921\" tg-height=\"492\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>“后巴菲特时代”首次伯克希尔股东大会：阿贝尔强调“保持耐心，不把资本投入次优机会”</title>\n<style 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08:30</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p>巴菲特退场，阿贝尔首次“主C”。这是伯克希尔自巴菲特掌舵六十年来首次“退居幕后”举行的股东年会，也是巴菲特“接班人”阿贝尔的首场公开“压力测试”。人工智能和伯克希尔旗下业务的前景主导了本次大会。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">投资界的年度盛会——伯克希尔-哈撒韦股东大会本周末在美国内布拉斯加州奥马哈市拉开帷幕。这是伯克希尔自巴菲特掌舵六十年来首次“退居幕后”举行的股东年会，也是巴菲特“接班人”阿贝尔（Greg Abel）的首场公开“压力测试”。</p><p style=\"text-align: justify;\">在当地时间5月2日周六上午举行的股东大会问答环节，巴菲特与其他董事会成员一同就座于会场，阿贝尔首次占据“C位”、身为CEO主持整场股东问答。上半场，他与负责保险业务的副主席贾恩（Ajit Jain）共同主持，下半场，他与伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）CEO法默（Katie Farmer）以及NetJets公司CEO约翰逊（Adam Johnson）共同主持。</p><p style=\"text-align: justify;\">让伯克希尔子公司负责人坐上主席台联手阿贝尔答问，是今年股东大会最具象征意味的调整。此举向外界传递了一个信号：伯克希尔的权威性不再依附于个人的魅力，而将建立在更为多元的运营体系之上。</p><p style=\"text-align: justify;\">媒体认为，这场股东大会是检验阿贝尔能否承接“巴菲特溢价”的关键节点。伯克希尔长期以“去中心化、永久持有”为核心文化，而阿贝尔更偏运营型管理风格。<strong>分析师普遍认为，阿贝尔此次出场需要回答一个核心问题：如何在维护伯克希尔独特文化的同时，展示出属于自己的战略视野。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本周六稍早公布的一季度财报显示，伯克希尔哈撒韦2026年一季度运营利润113.46亿美元，同比增长18%。其中保险承保利润增长28%，铁路子公司BNSF利润增长13%，外汇收益大幅扭转。投资净亏损从去年同期的50.38亿美元收窄至12.40亿美元，推动GAAP净利润同比增长约120%。<strong>一季度现金储备3970亿美元，达历史最高水平。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当地时间周六，在首次以CEO身份主持的年度股东大会上，伯克希尔·哈撒韦的CEO格雷格·阿贝尔就人工智能到企业扩张等一系列广泛议题发表了看法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，这家总部位于奥马哈的企业集团正在审慎思考如何利用AI创造价值，明确表示伯克希尔“不会为了AI而AI”。他还在这场长期被称为“资本家的伍德斯托克”的年度盛会上，介绍了改善铁路和保险业务的具体举措。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔的领导团队成员悉数登台，董事长巴菲特则在台下就座并发表讲话。阿贝尔通过在CHI健康中心场馆穹顶高悬球衣的方式，向这位前任致以崇高敬意——该中心是年会每年的固定举办地。此外，一段AI生成的巴菲特深度伪造视频也在现场提出了一个问题，由此引发了一场关于AI网络安全风险的深入讨论。</p><p style=\"text-align: justify;\">在当日的一次特别的场外专访中，巴菲特告诉CNBC主播，他认为当前并非理想的投资环境。</p><p style=\"text-align: justify;\">本次大会前，市场就预计，本次股东问答环节，坐拥庞大现金的伯克希尔是否加大并购、回购股票、增配科技与人工智能（AI）资产都可能是问答的热点。瑞银表示，“考虑到伯克希尔历史上在科技领域的低配，我们预计讨论将集中在阿贝尔领导下公司如何应对科技和AI议题”。</p><p style=\"text-align: justify;\">以下是2026年伯克希尔股东大会要点实录：</p><h2 id=\"id_1030277256\">02:15 第14个问题：谁是阿贝尔的“查理·芒格”</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：沃伦在担任CEO的大部分时间里都有查理的伙伴关系，这自然降低了我们投资决策失误的风险。谁将担任阿贝尔的查理？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">当被问及谁将成为他的“查理·芒格”时，新任CEO格雷格·阿贝尔没有点名任何一个人，而是谈到了围绕在他身边的整个团队。“你让自己周围都是优秀的人，而他们已经在这里了。”</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔提到了亚当·约翰逊——伯克希尔消费品、服务和零售业务总裁兼NetJets CEO，以及保险业务副董事长阿吉特·贾恩和BNSF铁路CEO凯蒂·法默。这三位高管周六均与阿贝尔同台亮相。</p><p style=\"text-align: justify;\">他说，“在我们的CEO群体中，我们非常幸运拥有一群出色的人，无论遇到什么具体情况，我都会主动联系他们中的任何一位，征求他们的意见。”</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我们非常幸运仍然有沃伦担任我们的董事长，这为出色的过渡创造了条件。我们有一个非常出色的董事会，我可以根据具体情况轻松地联系他们中的任何一位。当我在回答沃伦在奥马哈的问题时，我说过我们希望伯克希尔能够持久。我希望领导伯克希尔，我将成为一个强有力的领导者。但你要让自己周围都是优秀的人，他们已经在这里了。</p><p style=\"text-align: justify;\">在非保险业务方面，我一直很幸运地能与亚当管理的32家公司以及其他18家公司共事。显然，与贾恩有着出色的工作关系，并且很幸运能经常寻求他的建议。然后是我们的CEO们，我们很幸运拥有这样一群出色的人，我会就特定情况联系他们中的任何一位，征求他们的意见。</p><p style=\"text-align: justify;\">幸运的是，由于伯克希尔以及我们被创造出来的方式，我们周围有极其丰富的资源。伯克希尔会持久，并且将作为一个团队持久下去。</p></blockquote><h2 id=\"id_3761888383\">02:10 第13个问题：安全为主还是把握更多的投资机会？倾向科技公司还是现金流公司？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：与沃伦相比，你个人在评估现金流确定性和安全边际的框架上最重要的演变是什么？具体来说，你是否更倾向于那些表现出同样强劲现金流的科技公司？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：关于沃伦如何看待投资方法，所谓我们对投资的安全边际以及我们的处理方式，我们绝对是一致的。这始于我们的文化和价值观，以及我们多年来处理一切事情的方式。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果我回到审视能源领域的机会，它会迅速转到：我们真的理解与此相关的风险吗？当时我们正在收购内华达州能源公司，我脑海中明确有三个重大风险，急于和沃伦讨论。我们立即进行的对话是：经济效益方面完全理解，然后直接转向最大的风险。其中一个风险是屋顶太阳能，它将如何扰乱该业务。那个风险确实在12个月后、18个月后浮出水面，我们成功应对了。我们对风险的思考方式不同，我们以伯克希尔的思维方式看待它们，会展望未来十年：十年后这项业务会是什么样子？如果我们不理解十年后的样子，那我们就不做。我们必须对未来会是什么样有一个愿景，这就是我们处理方式的核心。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在谈到科技公司，我们永远不会说某个特定行业是我们必须参与的。如果科技行业中有某个公司，我们理解它的机会和风险，并且估值合理，那么仅仅因为它属于科技行业并不能排除我们的可能性。</p><h2 id=\"id_2748158973\">02:00 第12个问题：伯克希尔会剥离业务或被拆分</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：是否存在任何未来的情况，你能预见伯克希尔会剥离业务或被拆分？如果有，是哪些情况？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在回应上述股东的相关提问时，阿贝尔表示，他预计伯克希尔·哈撒韦不会拆分或剥离旗下子公司。他着重强调了伯克希尔架构中官僚层级的缺失，以及这家企业集团在各业务板块间灵活调配资本的独特能力。“我们是一家企业集团，但我们是一家高效的企业集团。我们没有层层叠叠的管理层级。”</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，伯克希尔致力于长期持有所收购的公司，但在某些情况下也可能不得不考虑出售。“我们买入某样东西，就是永久持有。当我们收购一家公用事业公司时，我们会告诉监管机构这是永久持有。但这必须是一段行得通的关系。如果关系破裂，我们会寻找更好的出路。&#34;</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，难以解决的劳资纠纷或声誉风险，可能会促使伯克希尔剥离某项业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管如此，阿贝尔最后总结道，“我们不考虑剥离子公司或拆分集团。”</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">当我们思考这个问题时，在某些情况下，我们可能不是一项业务的最佳所有者。如果存在我们无法解决的劳资问题，或者存在我们不愿意让伯克希尔面临的声誉风险，那么该公司就不属于伯克希尔家族。如果有一项业务是不可持续的，并且不再为我们的股东产生运营现金，如果有其他人可以运营它并使其更成功，我们就必须考虑这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们非常认真地对待确保资本得到适当配置的义务。我们实际上已经宣布出售太平洋公司在华盛顿州的公用事业。在华盛顿州，他们希望太平洋公司实施的政策对我们其他州的成本产生了重大影响。我们其他州正在承担由另一个州强加的成本，所以我们选择退出，找到了一个非常好的买家。当我们购买某物时，我们总是以“永远持有”的态度来对待，但这必须是一种行之有效的关系，如果这种关系破裂了，我们会找到一条更好的道路。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于问题的第二部分，绝对不会拆分。我们是综合企业，但我们是高效的综合企业，没有层层管理，没有一堆委员会告诉我们的业务如何运营。很多综合企业最终都会有一层又一层的成本，这些成本不会为整个公司增加价值，但我们不会这样做。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们的综合企业结构在没有官僚机构和臃肿成本的情况下运作，可以以非常节税的方式在不同集团之间转移资本。我们不会因此剥离子公司，也不会拆分任何集团。</p></blockquote><h2 id=\"id_3093527912\">01:55 第11个问题：日本投资组合</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔对五家日本商社的投资是被动型的，是以良好的价格、用日元融资购买的良好业务。你们与东京海运的交易则根本不同，是一个为期十年的联合并购与再保险合作伙伴关系。这是伯克希尔从未在国际上尝试过的运营整合程度。这在实践中是什么样子的？这是否预示着在你的领导下，伯克希尔将向更积极的国际合作伙伴关系转变？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：东京海运方面做得非常出色。我之前铺垫了一点，说这是一个战略关系，而不是一个财务交易。我们喜欢对东京海运2.5%的投资，这将是一个长期投资。这是我们与其他五项在日本的投资相同的类型，我们真的认为它们是永远的，因为它超越了投资本身，更多的是关于我们希望在那里建立的关系。你会继续看到这一点，正如详细说明的承保机会，我们共同参与他们的风险与回报，实际上相当于现在他们账簿上2.5%的部分。这再次是财务交易的一部分，但其中也包含巨大的信任。</p><p style=\"text-align: justify;\">谈到的第三件事是合作伙伴关系强调了各种事情，我们希望这种关系如何发展，这一点尚未明确。所以我们会继续让它自然发展。这种合作伙伴具有与我们相同的文化、相同的价值观。所以毫无疑问，未来很多年都将是出色的。但至于在保险或其他领域寻求绝对收购，那将随着时间的推移而发展，显然这将是贾恩和东京海运的高管团队会讨论的问题。如果这样的机会出现，我们会非常高兴。</p><h2 id=\"id_771210668\">01:50 第10个问题：关税对资产组合的影响？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔哈撒韦是否考虑为其面临进口成本的全资运营业务寻求关税减免或补偿计划？这种影响在整个投资组合中有多重要？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：关税对我们整个投资组合的影响与中东局势的讨论非常相似。我们在政府的第一个任期内已经经历了一次，并从中吸取了教训，所以我们准备得更充分。那就是埋头苦干，我们会自己管理好。我们会想办法继续服务客户，通过直接与客户签订的合同或通过我们正在生产的产品来回收这些关税。我们的团队在处理这个问题上做得非常出色。目前有很多事情需要厘清，我们并没有积极寻求这些。</p><p style=\"text-align: justify;\">BNSF CEO：就补偿而言没有，但我想就关税的影响说几句。在2025年初，我们看到一些客户在关税实施前提前发货，货运量有所增加。然后在2025年下半年趋于稳定，进入2026年，我们的客户确实已经适应并调整了关税。话虽如此，这确实带来了一些不确定性。从规划的角度来看，这对我们的客户来说非常困难，让一些资本在投资制造设施方面处于观望状态。正是关税的不确定性，才是我们在客户身上真正看到的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">NetJets CEO：我会用伯克希尔哈撒韦汽车公司作为例子，它今年的新车销售与去年相比略有下降，部分原因就是关税带来的影响。问题是，关税每天都在变化，仅仅是理解关税这个“弹跳球”本身就是一项工作。</p><p style=\"text-align: justify;\">在投资组合中的32家消费品、服务和零售公司中，它们的平均成立年限是88年。当我打电话给那些CEO时，他们说：“我们已经应对关税100年了。”想想过去七八年的CEO们，我们不得不应对全球疫情、四十年来的最高通胀，然后是现在的“弹跳球”关税。企业在应对这些问题方面做得非常出色，我认为我们未来的处境相当不错。</p><h2 id=\"id_911152254\">01:35 第9个问题：伯克希尔去中心化的模式，如何管理？BNSF怎么保持竞争力？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔的体系依赖于分权。每位经理作为CEO管理自己的子公司。哪些运营单位需要更多的监督、如何处理表现不佳的经理？BNSF的盈利能力落后于其竞争对手，将如何保持相对于竞争对手和新技术的竞争优势？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我强调了分权模式、风险纪律和资本配置。我们拥有一群杰出的领导者和企业，他们最接近他们的客户，如果他们像所有者一样思考，我们会在整个公司集团中得到非常好的结果。</p><p style=\"text-align: justify;\">但分权模式并不意味着我们不承担责任。这种自主权意味着你要欣然接受，随之而来的是巨大的责任感和做好事情的自豪感。我们有很多期望——他们是否在管理风险？他们是否将自己视为首席风险官？他们是否善于配置手头的资本？如果我们看到表现不佳或一些糟糕的决策，那就是我们介入并讨论的时候。</p><p style=\"text-align: justify;\">BNSF CEO：我们完全知道，继续推动高效运营、保持有竞争力的成本结构、继续缩小与竞争对手在盈利能力上的差距，是至关重要的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们在2025年真正关注的第一件事是提高单车运营效率。改善单车网络可以释放资源，创造运力，允许你使用更少的资产处理相同甚至更多的货运量。今年第一季度，我们处理了比去年第一季度更多的货运量，但我们使用的机车减少了260台。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二个领域是围绕我们的技术转型。我们在吸引数据科学家、运筹学研究人员，把他们和我们的运营人员一起放在网络运营中心，研究数字孪生，为客户提供预测性ETA。我们第一季度的燃油效率创下了纪录。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于与卡车竞争，在所有铁路公司中，我们拥有最大的多式联运网络。过去我们用五个人来操作一列火车，现在我们大多数火车上只有两个人。但我们还需要被允许创新，需要支持铁路能够与卡车竞争的相关法规。</p><p style=\"text-align: justify;\">NetJets CEO：我是在2015年6月1日回来的。我问了一个问题：有多少人真正理解我们业务的两端？NetJets很复杂，我们飞往数千个机场、150个国家。我不喜欢那个答案，实在是太少了。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们从那里开始重建文化。我记得我第一次准备董事会会议，我在谈论增长。阿贝尔很友善地把我拉到一边说：“你为什么不让沃伦少操心一点，先努力把债务降下来呢？”那是一个教训，我铭记在心。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们说了安全和服务。沃伦在成为客户后于1998年收购了NetJets，他说：“我要安全，我要服务。”我们一直非常专注于确保每个人都在那个轨道上。这在很大程度上是我们能够偿还债务、向伯克希尔哈撒韦返还现金，并成为服务行业佼佼者的原因。</p><h2 id=\"id_2924691787\">01:25 第8个问题：地缘政治如何影响伯克希尔子公司？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：当前中东的地缘政治局势对伯克希尔的子公司产生了怎样的影响？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：它确实以多种方式影响着我们所有的业务。但我最引以为傲的是，我们是以长远的眼光来经营这些业务的。电话响了，你就知道会遇到一些挑战，但这没关系。我们会探讨、会努力，我们总能找到办法克服。至于与伊朗战争和中东冲突相关的情况，我看到团队再次采取了这样的态度：这就是我们面临的现状。什么是对客户最好的解决方案？我们如何能够继续像过去一样为他们提供服务？</p><p style=\"text-align: justify;\">我提到了LSBI管道公司的减阻剂，他们通常不会向中东销售大量产品，但当他们开始想办法解决这个挑战时，就会发生很多事情。这并不意味着我们的业务没有受到直接影响。我们的化工集团，他们的投入成本在很短时间内实际上翻了一番。随着时间的推移，价格会根据我们的合同上涨，这种情况会重新平衡。就经营我们的业务而言，我们真的只是埋头苦干，并长期持续经营一切。</p><p style=\"text-align: justify;\">BNSF CEO：铁路真的是工业和消费经济状况的很好反映，因为我们的装载量涵盖各种大宗商品。我们从中东冲突中看到了几种不同的影响。由于供应链中断，它为其中一些商品创造了机会，骨料、钢铁等大宗商品需求在增加。我们业务中最大的部分是多式联运，随着燃料价格上涨，我们的多式联运业务变得更具竞争力。但总的来说，如果燃料价格长期过高，就会影响消费者需求，波及我们所有的业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">是的，我们看到了一些影响。一些大型零售商说，消费者现在不得不做出选择，在购买什么上要做选择。如果燃料价格高的环境持续很长时间，我确实相信我们会看到这种客户影响波及我们的业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">NetJets CEO、消费品服务与零售业务总裁亚当·约翰逊表示，包括油价一度攀升至每桶100美元在内的成本上涨，已开始在部分领域压制需求：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">在消费品端、在实体零售端，这确实影响到了部分需求。</p><p style=\"text-align: justify;\">在承认上述压力的同时，约翰逊表示，旗下业务早已习惯在波动中寻求应对之道。我们已做好准备应对这些情况，并在必要时作出调整。但这确实正在影响部分零售业务和部分消费品业务。</p></blockquote><h2 id=\"id_3165870469\">01:20 阿贝尔返回舞台，主持股东大会下午场</h2><p style=\"text-align: justify;\">格雷格·阿贝尔重返内布拉斯加州奥马哈CHI健康中心的舞台，主持伯克希尔·哈撒韦年度股东大会下午场。</p><p style=\"text-align: justify;\">陪同阿贝尔出席的还有BNSF铁路CEO凯蒂·法默，以及NetJets CEO、消费品服务与零售业务总裁亚当·约翰逊。</p><h2 id=\"id_865833922\">23:55 第7个问题：伯克希尔的公用事业公司何时会淘汰化石燃料</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：伯克希尔的公用事业公司何时会淘汰化石燃料，转向可再生能源替代品，并停止对环境和我这一代人的未来造成不可挽回的损害？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我们作为这些资产的管家来运营，为我们的各州和客户服务。首先也是最重要的是，我们绝对需要遵守现行法律，包括联邦法律。我们的团队致力于既要合规，也要把事情做对。我们有关于资源的计划，以及何时淘汰燃煤机组和燃气机组，这在很大程度上是由州政策驱动的。州政府将决定我们如何运营、这些资产运营多久，因为最终是客户承担成本和风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">看看我们的爱荷华州公用事业公司，大约93%的能源来自可再生能源，领先全国，且以可负担得起的成本实现。但我们仍然运营燃煤电厂，需要它们在高峰时期稳定系统，除非必要不会使用。</p><p style=\"text-align: justify;\">挑战在于，超大规模数据中心给系统带来了很大压力。如果人工智能持续发展，使用的碳基机组数量将会增加，这会给系统和整个行业带来很大压力。</p><h2 id=\"id_4277147374\">23:50 第6个问题：贾恩和保险业务的继任规划，阿贝尔的继任计划</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当被问及贾恩和他本人的接班人计划时，</strong>阿贝尔表示，董事会对此类事宜非常认真：“他们已经制定了相应方案，并持续进行讨论。所以，如果贾恩今天无法履行职责，或者我无法履行职责，我们的董事会清楚地知道该采取什么行动。”</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">这两项继任计划显然是重要话题。贾恩于1986年加入伯克希尔，是我们保险业务的设计师，我们创造了一个无与伦比的特许经营权，其中的文化和纪律性非常出色。</p><p style=\"text-align: justify;\">当沃伦去年宣布过渡计划时，第一件事就是把我们的保险业务前五名经理召集起来，坐下来谈业务、讨论文化。这对我来说是一个非凡的机会，扩展我在保险方面的知识基础。我在那个团队中看到的是非常深厚的管理经验和保险经验，他们拥有贾恩所强调的同样价值观和文化。</p><p style=\"text-align: justify;\">维持纪律性的文化是具有挑战性的。在保险业中，告诉习惯于活跃的核保人“休息几个月”并不容易。但贾恩身边有一个出色的团队，我们的董事会也非常认真地对待继任问题。我们有一个到位的计划，如果贾恩或我无法履行职责，董事会知道将采取什么行动。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于文化和承保导向，我遵循了一些简单的规则。实际参与决策的人数非常少，我手下的前三名已经在一起35年以上。薪酬计划是固定薪水，而不是复杂公式导致个人获得上行收益而伯克希尔承担下行风险。我们让他们免受市场起伏影响，这样他们就会安心做正确的事。</p><p style=\"text-align: justify;\">多年来我见过所有这些薪酬计划。我曾告诉沃伦：你给我一个薪酬计划，我就能钻它的空子，而你要很多年后才能发现。再加上员工输了想重新谈判，赢了则乐于带着一切走人。这是个巨大的挑战。</p></blockquote><h2 id=\"id_501386589\">23:45 第5个问题：如何管理沃伦·巴菲特建立起来的投资组合？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：如何管理沃伦·巴菲特建立起来的投资组合？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：关于管理现有投资组合以及投资组合中的内容，正如你提到的，是由沃伦建立起来的，但这是一组沃伦非常了解的公司。而我非常有信心我了解这些业务，了解这些业务的经济前景。所以，这就是为什么当我在信中阐述时，我真的想传达一个信息：是的，我们对这些公司非常满意，我们了解它们，是的，这是一个集中的投资组合，但你知道，它们的业务会发展，可能会出现风险。所以我们会持续评估它，但这是一个我们非常满意的投资组合。</p><p style=\"text-align: justify;\">沃伦提到过蒂姆·库克在苹果公司取得的惊人成功。沃伦和蒂姆最近讨论了这个问题，他们谈到，沃伦投资苹果并不是因为它是一只科技股。他看到的是产品是什么，以及个人消费者对它的重视程度。这是一个非凡的视角，但这也是一个我认为我们很多人都会应用的非常相似的视角。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如说电力业务，我知道很多，我知道如何确保发电，如何传输等等。但我真的对苹果手机是如何制造出来的有那么大兴趣吗？我会对他们在哪里制造以及围绕这方面的一些风险和挑战感到好奇。但我完全信任我们的团队，当我们在更广泛的基础上讨论它时。我们会审视并问自己：我们了解其价值以及该产品为何具有价值吗？这实际上就是其对消费者的价值。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为我们拥有的独特机会，并且非常幸运的是，沃伦每天都来办公室。很幸运，我们可以讨论可能存在的其他潜在机会，带来不同的技能组合。但最终，我们会很快缩小范围，确定这个机会是什么，为什么它有价值，为什么消费者，或者无论哪个行业的使用者，为什么那家公司和那个产品能持久？然后与此相关的是，与此相关的风险在哪里。这基本上就是沃伦的方法，也是我的方法。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于我们现有的投资组合，我们会始终清楚我们投资了什么。但就理解其中的机会和风险而言，我们非常有信心对此有清晰的看法，并且我们对自己的现状感到满意。</p><h2 id=\"id_2190188214\">23:40 第5个问题：为穿越霍尔木兹海峡的船只提供保险</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当被问及伯克希尔何时、以何种方式为穿越战火纷飞的霍尔木兹海峡的船只提供保险时，</strong>伯克希尔保险业务副董事长阿吉特·贾恩给出了一个简洁利落的回答：“简单来说，取决于价格”。话音未落，现场笑声与掌声随即响起。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩表示，伯克希尔正参与一项为穿越霍尔木兹海峡船只提供保险的计划，但目前尚未签出任何保单。霍尔木兹海峡在美以与伊朗战争期间已多次关闭或受到严格管控。“我们已小规模参与了一项旨在为霍尔木兹海峡船只承保的计划，但目前尚未签出任何保单。”</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩表示，美国海军为过境船只提供护航，将是该计划承保条件之一。“方案仍在细化完善中。但如果我们能够争取到满意的条款——包括承保决策层面的条件，以及美国海军护航的保障——我们已经给出了一个我们认为可以接受的承保价格。不过目前还没有任何实质进展。”</p><h2 id=\"id_907283009\">23:35 第4个问题：耐心有机会成本，长期投资者如何思考资本配置？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：当耐心有实际机会成本时，长期投资者今天应该如何思考他们的资本配置方法？个人如何平衡耐心与行动，尤其是在巴菲特先生几十年的业绩记录塑造了标准的情况下？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：再次谈到我们的资本配置方法和我们所采取的长期方法，它与我们的所有者和在座的股东非常一致。他们在投资方面采取了非常长期的方法。很幸运在我们的持股中拥有这种独特的所有者基础。而且，长期来看，伯克希尔会有重大的机会。这又回到了资本配置的耐心和纪律性上。我们知道明天会发生什么吗？或者那个事件会发生在三年后、两年后？但市场会出现错位，这将再次让我们能够采取行动。这就是我们纪律性方法用武之地，即知道我们围绕这些活动的投资理念是什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">并不是说我们今天没有看到卓越的公司。我们很想拥有很多。我会小心一点。长期来看，我们会很乐意持有那些公司，因为那里有优秀的管理团队的卓越公司，我们对此进行评估。我想说，当你思考这个世界时，那并不意味着有几十家这样的公司，但它们是存在的。但相对于机会、该公司的经济前景以及相关风险的价格，我们没有兴趣以那个价格收购这些公司，可以是部分股权或全部股权。这并不意味着未来不会有这个机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">这就是我们花时间准备的事情：第一，保持纪律性；第二，意识到一些我们珍视或以合适价格看重的核心机会。这确实又回到了纪律性上。</p><p style=\"text-align: justify;\">你问我个人如何平衡耐心与行动。再次强调，这与我担任这个角色是一致的，我很幸运能与沃伦、贾恩和其他人共事，我们这样做是因为我们热爱并相信伯克希尔。沃伦对伯克希尔带来了巨大的承诺，对伯克希尔有着深刻的理解和热情。基于此，他想创造一些非常长期的东西，包括它可能创造的机会。就我个人而言，而且我知道我们所有人，我们带来了同样的热情，并且我们完全打算以与过去一致的方式来做到这一点。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩：你知道，保险就像投资一样，是一场需要耐心的游戏。让人们袖手旁观什么也不做是非常困难的。当我招聘人时，我的惯用手法是，我会直接告诉他们。我说，你的工作就是说“不”。你会日复一日地被各种交易轰炸，但你的基本职责就是说“不”。我说，偶尔你会遇到一个像被木板击中一样的交易，它会大声喊着“钱来了”，那时候你再来找我，然后我们再一起决定做不做。</p><p style=\"text-align: justify;\">你知道，开个玩笑，当其他人都被经纪商忽悠得团团转、被带到伦敦时，你却坐在那里什么也不做，这真的很难。我认为，在保险业，当然也在投资领域，成功的真正考验是说“不”的能力。</p><h2 id=\"id_3268914968\">23:25 第3个问题：监督全资子公司和股票投资之间平衡，如何看待庞大股票投资组合</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：阿贝尔，考虑到你作为企业运营者的背景，这与沃伦作为公开市场投资者的出身不同。你能分享一下你如何在监督全资子公司和目前2880亿美元的股票投资组合之间平衡你的时间吗？此外，与沃伦的历史方法相比，你的运营者视角是否会改变你评估新投资机会的方式？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔就其如何看待伯克希尔庞大股票投资组合分享了新的见解，强调采取以少数核心持仓为锚的集中投资策略。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>他将苹果、美国运通、穆迪和可口可乐称为“核心四强”，视之为伯克希尔股票投资的基石。他还着重提及公司在日本五大商社的大规模持股，将其列为投资组合的另一关键支柱，</strong>并强调对这些公司的长期持有承诺。除上述核心持仓外，<strong>阿贝尔还点名了其他几项重要投资，包括美国银行、雪佛龙和Alphabet。</strong>伯克希尔于2025年第三季度买入约40亿美元的Alphabet股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，<strong>他将在投资管理上扮演更积极主动的角色，适时对持仓进行加仓或调整。</strong>他补充说，在投资决策上，他正与巴菲特&#34;全力协作&#34;。</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：我在伯克希尔能源公司运营各种业务多年，然后担任非保险业务副董事长的经历。幸运的是，贾恩和我在过去8年、现在是9年里一直担任这些很棒的职务。但这为我自己创造了一个非常重要的机会来了解这些业务。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如我已经提到的，我们拥有卓越的业务和卓越的领导层，但那里仍然存在机会。但这确实提醒我，我会花一定时间在这些业务上，确保我们合理配置资本，我们仍在思考这些业务的风险，并鼓励卓越运营。因为，听着，作为业务内部人士，你很容易看着自己的内部指标说服自己做得不错，你必须向外看，问：客户看到什么、感受到什么？我们的竞争对手在做什么？我认为这正是我们在运营方面能带来的价值。</p><p style=\"text-align: justify;\">我提到过让亚当·赖特担任更多职务，或者他在32家业务中承担了更多职责。他会带来出色的运营知识，我们还有保险业务这边的团队。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在谈到股票投资组合以及时间分配。我们在运用资产负债表上的资本时，那里仍然有巨大的机会。我分享了我们的现金和美国国债规模。我想强调一点，如果你看看我们目前的股票投资组合，正如我在信中所阐述的，我们有一个集中的投资组合。我们通过称之为核心来强调这一点，但最好的说法是，它确实是一个集中的投资组合。我们有我们称之为核心和集中的投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">我在信中强调了我们的日本投资。有趣的是，如果你再看看接下来我们持有非常重要头寸的一些公司，我想补充一点，对于这些公司，我们可能仍在购买股票或合理化投资组合中的合适头寸。所以第一组，我强调过，规模略低于2000亿，并保持在该水平。我们现在有接近1000亿，或者说850亿。然后加上伯克希尔的其他投资，比如美国银行、雪佛龙、谷歌等公司，还有另外700亿美元的投资。这突显出我们总投资中非常大的一部分高度集中在有限的投资组合中，对这些投资的主动管理实际上是有限的，这是我真正想强调的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们同样了解那些业务。我们了解管理团队。这些都是沃伦和我仍然会绝对合作和讨论的事情。你不需要每天都讨论他们，但如果这些业务中发生了什么问题，我们会在那一周或那个月进行讨论。也许是关于他们的发展方向，或者我们学到了什么。日本公司刚刚在过去48小时内公布了业绩，这是一个活跃的讨论话题，昨天早上沃伦和我就他们的业绩以及我们在那里看到的情况进行了讨论。所以，这些是核心，但这并不意味着我们就此搁置它们，或者它们只是我们在评估时持续关注的集中投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">特德管理着另外200亿美元，或者说略低于200亿美元的资本，但他的职责远不止于此。他显然在我们其他各种机会上帮助我们，或者帮助我们在业务中评估风险或资本配置。所以我们很幸运拥有这些，但当你考虑到围绕它的管理和所需的工作量时，这是一个非常易于管理的投资组合。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如我们已经提到的，在适当的时候部署这些现金和美国国债的机会是一个非常重大的机会，包括股票，包括我们可能在运营业务中看到的，也包括保险方面的。</p><p style=\"text-align: justify;\">关于时间分配，是的，我们会在运营上花费一定的时间，我们会优先考虑这一点，因为我们看到了继续改进和缩小卓越运营方面差距的巨大机会。我们在现有投资组合中看到了机会，但这要么是增持，要么是调整规模。然后持续评估市场上还有哪些其他机会，无论是整体收购一家私营或上市公司。同样地，我们也在考虑，如果我们要拥有一家公司的部分股权，还有哪些增量的机会。这些机会以同样的方式评估，正如我所说，我们看经济前景。并且与上一个答案紧密相关。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩：我真的认为资本配置和运营业务是同一枚硬币的两面。沃伦多年前说过的一句话，我认为很有道理。他说：一个好的资本配置者会成为一个好的运营经理，反之亦然。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔：当你考虑我们的运营公司时，我之前提到过，我们拥有非常深厚的人才储备。我们拥有卓越的运营者，他们了解自己的业务。他们了解自己的行业、自己的客户。是的，我们是否仍然有改进的空间？是的，这是一个持续改进的过程，我们会缩小这些差距。但我们那里拥有卓越的团队。无论是贾恩、我自己、亚当·赖特，我们花时间确保我们对资本配置的方式感到满意，我们了解风险，然后我们是否意识到那些差距。</p></blockquote><h2 id=\"id_3267555243\">23:20 第2个问题：如何权衡耐心和行动？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：作为一个在不确定性和快速技术变革中摸索的年轻投资者，我经常难以平衡耐心与行动。请问您个人是如何区分这两者的？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">回答：我们在伯克希尔最大的优势之一就是耐心和在配置资本时的纪律性。随着时间的推移，对你来说，总会有机会出现。这并不意味着现在没有机会，但也不意味着你需要现在就部署所有资本或花光所有钱。</p><p style=\"text-align: justify;\">这确实是我们每天采取的方法，我们认识到我们拥有大量现金和美国国债这一重要资产，以我们自己为例。我会把这笔现金持有视为一种资产，这是一个巨大的机会。当你感觉到某个机会具有强大的价值主张时，你会感觉到那个时刻。我们什么时候会看到这些？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们已经阐述了我们的投资理念，其中非常重要的一点是我们必须非常了解我们投资的对象。我们希望有深刻的理解——你提到了技术以及你看到的技术演变和变化速度之快。我总是从这点出发，而且我知道我们在伯克希尔也一直是这样做的：我们了解这项业务吗？我们了解这个机会吗？更重要的是，我们了解其中的风险吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">然后，我们希望对其未来5年、10年的经济前景有一个非常清晰的看法。是的，下一年很重要，但我们不是为了投资一年而投资。必须对机会的走向有一个长远的看法。我们还会更进一步——我们会永远持有这些投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们这样思考：我们希望对那里的管理团队有一个强烈的看法，他们有能力并且以高度诚信运作。但最重要的一点是，最终，价值必须首先能够证明部署我们的资本是合理的。我们不急于将资本投入次优的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们想知道它符合我们的原则，然后，正如我之前所说，我们会果断行动，行动迅速且投入大量资本。</p><h2 id=\"id_1271327834\">23:15 真正的问答环节第1个问题：人类的判断在哪里仍然是伯克希尔的竞争优势？</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问题：考虑到现在的人工智能工具，人类的判断在哪里仍然是伯克希尔的竞争优势？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩：人工智能目前也非常流行。在保险领域和非保险领域，人们都在纷纷涌入。显然，如果人工智能真的像人们预期的那样成为现实，那么毫无疑问，它将成为一个巨大的游戏规则改变者。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前，我们看到人工智能被用作一种生产力工具，一种降低劳动力成本和执行常规重复性工作的机制。我不认为人工智能能在定价、理赔等需要权衡的事情上达到可以做决策的程度。那还需要很多年。而且，我倾向于持怀疑态度。如果有人跟我说能解决那个问题，我会感到惊讶。所以，如果你指望人工智能告诉你买哪只股票、卖哪只股票，我认为那不会发生。</p><p style=\"text-align: justify;\">贾恩说，几周前和阿贝尔在一起，当时正在讨论这个问题，阿贝尔就把他的团队叫上了电话，立刻提到了网络风险，我们之前已经谈到过这一点。然后他们很快又提到，实际上在整个保险业务中，以及我们非常关注的构建理念中，我们如何提高编写和管理代码的效率。他们立刻就提到了这一点。然后，正如你提到的，如何变得更高效。他们还说了一个我认为非常好的例子。我的意思是，如果我们看一个风险，让传统的核保人员来做，我们可能只会关注最大的五个风险，你的团队指出了这一点。而现在，我们可以相当快，我们关注的那些大风险，但利用技术我们也能很快地看到其他风险。我们可能会关注其他15个风险，并对此有很强的判断。</p><h2 id=\"id_1821826094\">23:05 问答环节第一个问题是巴菲特问：为何要长期持有伯克希尔？</h2><p style=\"text-align: justify;\">股东们在此次年会上意外上了一堂关于人工智能风险的生动课。问答环节开始时，阿贝尔播放了一段视频，画面中出现了一张似曾相识的面孔。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>大屏幕上，一位身着西装的“巴菲特”开口介绍自己，并向阿贝尔提问：投资者为何应该长期持有伯克希尔股票？</strong></p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">大家好，我叫沃伦，来自奥马哈。阿贝尔，我关注这家公司已经有一段时间了，很长时间，非常长的时间。我的问题很简单。我今年95岁，除了时间和樱桃可乐什么都不缺。我想知道——就是为了能告诉我的股东朋友们——他们为什么应该长期持有伯克希尔的股票？</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">随后，阿贝尔揭晓真相：这段视频并非真实影像，而是利用AI技术生成的“深度伪造”（deepfake）视频。他借此机会，向在场股东着重提示了网络安全风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于AI巴菲特的问题“投资者为何应该继续持有伯克希尔股票”，阿贝尔在回答中着重强调了公司3970亿美元巨额现金储备的强大实力，正是这笔资金赋予了伯克希尔充分的行动自由。“我们持有现金和美国国债，这有几方面的用途，我们不打算受制于任何人。”</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔重申了其前任巴菲特长期坚守的核心投资与经营理念。</p><p style=\"text-align: justify;\">他告诉投资者，以美国国债形式持有现金、保持财务独立、灵活配置资本、注重税务效率，以及对“ABC”——即傲慢（Arrogance）、官僚主义（Bureaucracy）和自满（Complacency）——保持高度警惕，仍是伯克希尔的重中之重：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我们已经听过无数次：傲慢、官僚主义、自满这“三毒”会悄悄侵蚀一家公司，最终将其摧毁。我们绝不允许这种情况在伯克希尔发生。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">他将伯克希尔描述为一家独一无二的企业——能够将多种迥异的业务融为一体，同时又具备迅速、灵活部署资本的能力：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔是一家企业集团，我们对此有清醒的认识。但我们是一家与众不同的企业集团，因为我们能够非常高效地调配资本。我们可以将资金从保险业务转移至非保险业务、投入股票市场，或者在认为合适时持有现金。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\"><strong>阿贝尔表示，这段巴菲特的深度伪造视频，深刻揭示了伯克希尔正面临的AI驱动网络安全风险：</strong></p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">这对我们的团队是一次很好的警示。这是贯穿整个伯克希尔、我们每天都在应对的重大风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔将致力于运用技术手段识别网络威胁，尤其是在保险业务板块。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔还特别说明，这段巴菲特深度伪造视频的制作，完全没有经过这位“奥马哈先知”本人的参与或授权。</p></blockquote><h2 id=\"id_3230941505\">22:50 预制房屋建造商Clayton受冲击由利率水平所驱动</h2><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，预制房屋建造商Clayton Homes受到冲击，潜在购房者正承受高房贷利率等多重压力。这显然是由当前利率水平所驱动的。消费者还面临某些其他方面的挑战。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，公司的目标是为美国消费者提供“买得起的住房”，此言引发现场人们的热烈掌声。</p><h2 id=\"id_1328811017\">22:40 阿贝尔认为数据中心建设将为公用事业带来巨大增长</h2><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，数据中心的大规模建设及其对电网带来的需求压力，正为公用事业领域创造可观的增长机遇。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔以超大规模数据中心在爱荷华州的扩张为例指出，当前能源需求距峰值负荷容量仍有相当大的空间：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">从数据中心的峰值负荷——也就是实际用电量来看，目前占比约为8%。业内人士普遍希望达到5%至10%，而我们已经达到8%了。因此我们预计，未来五年这一比例还有望在此基础上再增长50%，甚至更多。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，将数据中心的用电成本与普通电网用户隔离、确保由用电企业自行承担，至关重要。“超大规模数据中心运营商、数据中心以及各类用电方——必须自行承担全部成本。”</p><p style=\"text-align: justify;\">在AI热潮期间，数据中心对区域电网造成的压力，已成为众多环保和消费者权益倡导团体关注的焦点。</p><h2 id=\"id_3766286490\">22:20 CEO拒绝跟风押注AI，延续巴菲特投资哲学</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>伯克希尔CEO阿贝尔谈及AI：“我们不会为了AI而AI。只有看到真实价值才会出手投资。AI必须对我们的业务有实质性的增益。AI的应用为所有业务带来了机遇。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，伯克希尔在人工智能的应用与管理上采取审慎立场，与其他急于围绕这一技术重塑业务方向或重新品牌定位的企业CEO形成鲜明对比。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>阿贝尔表示，伯克希尔将以范围聚焦、以创造实际价值为导向的方式部署AI，同时他也指出，这项技术对“人类”存在潜在风险，公司对此保持高度关注。</strong></p><h2 id=\"id_317653250\">22:00 阿贝尔讲解财报</h2><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔表示，随着竞争加剧，保险市场正在“趋于宽松”。汽车保险客户出现了前所未有的比价购物现象。</p><h2 id=\"id_1063549345\">21:50 巴菲特称赞苹果CEO库克</h2><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在开场致辞中请即将卸任的苹果CEO蒂姆·库克起立致意，这番话与伯克希尔自身从巴菲特到新任CEO格雷格·阿贝尔的权力交接遥相呼应。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特谈及库克接掌苹果创始人史蒂夫·乔布斯所承受的巨大压力，以及他如何不负众望、交出亮眼答卷。巴菲特说：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">你们想想，要接替史蒂夫（乔布斯）、还要超越他的成就，这需要多大的勇气？这堪称美国商业史上的奇迹之一。谢谢你，蒂姆。</p><p style=\"text-align: justify;\">史蒂夫离世后，我们做出投资决定，将伯克希尔近一成的资源押注于苹果，实际上是交到了蒂姆手中，而他将这笔投资变成了税前约1850亿美元的回报。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">库克本月早些时候宣布将卸任CEO一职，苹果硬件主管约翰·特纳斯将接任其职位。</p><h2 id=\"id_936546278\">21:45 巴菲特称赞阿贝尔：CEO人选“百分之百成功”</h2><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在座位上接过麦克风，再度盛赞阿贝尔。他指出，今天恰好是他当年宣布阿贝尔将接任CEO的周年纪念日。巴菲特说，“这是我们做过的最正确的决定，百分之百成功。他把我做过的一切都做到了，甚至做得更多。他就是那个对的人。”</p><h2 id=\"id_3698233431\">21:20 2025年股东大会开场白</h2><p style=\"text-align: justify;\">95岁的沃伦·巴菲特在人引领下入座董事席前排，现场股东报以热烈掌声。这是六十年来，巴菲特首次不再担任伯克希尔年度股东大会的绝对主角。</p><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔股东大会以一段致敬巴菲特的开场拉开帷幕。一段视频蒙太奇回顾了这位“奥马哈先知”多年来的珍贵照片与影像，配乐为休伊·刘易斯与新闻乐队的经典曲目《Back in Time》，并穿插了历届股东大会的精彩片段。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔按字母顺序介绍公司重要人员，介绍到巴菲特时，全场热烈掌声。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3426834dca326628934ccf7e783dc87\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"496\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔在年度股东大会开幕时，正式为沃伦·巴菲特“退役”了印有数字“60”的球衣，以此永久纪念这位“奥马哈先知”在这家企业集团数十年的岁月。退役球衣是体育界的传统，被视为给予运动员的最高荣誉。</p><p style=\"text-align: justify;\">这件球衣高悬于屋顶椽架之上，与已故投资大师查理·芒格的退役球衣并肩而挂——芒格的球衣印有数字“45”，代表他在公司任职的年数。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔说，“我很高兴地宣布，这两件球衣将永远悬挂在那里。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48cf6acf4e9efc96c27278f8504fe6e4\" tg-width=\"920\" tg-height=\"505\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><h2 id=\"id_282800441\">大会开始前：伯克希尔股东大会“淘宝节”人气略退</h2><p style=\"text-align: justify;\">在奥马哈CHI健康中心宽阔的展览大厅内，一年一度的“伯克希尔特卖大集”如期亮相，人气依旧，只是今年的人流明显比往年稀疏了些。</p><p style=\"text-align: justify;\">这场占地约2000平方米的购物活动与伯克希尔·哈撒韦年度股东大会同期举办，熟悉的面孔悉数登场：布鲁克斯运动品牌的巴菲特主题商品、喜诗糖果的巧克力金币，以及数十家子公司的各类周边。但与往年相比，排队的人少了，人群也明显稀疏。</p><p style=\"text-align: justify;\">阿贝尔特意在大厅内逐一走访每个展位，与员工问候、与股东握手，所过之处，股东们纷纷排队与他合影交流。</p><p style=\"text-align: justify;\">Squishmallow毛绒玩具——伯克希尔通过2022年收购阿勒格尼公司获得的Jazwares旗下爆款产品——再度人气旺盛，其中一款以阿贝尔为原型设计的新品尤为吸睛。阿贝尔对此&#34;投入、热情且全程参与&#34;，还亲自参与了自己款Squishmallow的设计。该公司还与BNSF铁路、NetJets、GEICO和喜诗糖果等伯克希尔旗下品牌联名推出了多款限定版玩具。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/405cb8390b210db29908102d0c23dec2\" tg-width=\"909\" tg-height=\"502\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">伯克希尔旗下最具标志性的品牌之一喜诗糖果则借势推出了多款主题巧克力产品，并摆出了巴菲特和阿贝尔打冰球造型的纸板人偶——这既是向阿贝尔的加拿大背景致敬，也呼应了他众所周知的冰球情结。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97ca2a7a7f2a3f16f128ddf44892800f\" tg-width=\"928\" tg-height=\"509\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><p style=\"text-align: justify;\">布鲁克斯跑鞋同样在粉丝经济上做足文章，推出2026年伯克希尔股东大会限定版跑鞋，鞋侧和鞋垫均印有“Berkshire Hathaway”字样。</p><p style=\"text-align: justify;\">股东大会结束后的周日上午，近2000名股东预计将参加布鲁克斯举办的“投资自己”5公里趣味跑活动，今年还特别设计了全新的赛跑路线。</p><h2 id=\"id_230622669\">大会开始前：今年排队人数明显减少</h2><p style=\"text-align: justify;\">与往年相比，周六上午CHI健康中心外的排队人龙明显缩短。这或许意味着，随着巴菲特不再主持会议，股东亲身出席的热情有所下降。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8f1d0b7ff1cbd3f1b7daa72ae8af263\" tg-width=\"921\" tg-height=\"492\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{"BRKC":"YieldMax BRK.B Option Income ETF","BRK.B":"伯克希尔B","BRKW":"Roundhill BRKB WeeklyPay™ ETF","BRKD":"Direxion Daily BRKB Bear 1X Shares","BRK.A":"伯克希尔","BRKU":"2倍做多BRKB ETF-Direxion"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1117649438","content_text":"巴菲特退场，阿贝尔首次“主C”。这是伯克希尔自巴菲特掌舵六十年来首次“退居幕后”举行的股东年会，也是巴菲特“接班人”阿贝尔的首场公开“压力测试”。人工智能和伯克希尔旗下业务的前景主导了本次大会。投资界的年度盛会——伯克希尔-哈撒韦股东大会本周末在美国内布拉斯加州奥马哈市拉开帷幕。这是伯克希尔自巴菲特掌舵六十年来首次“退居幕后”举行的股东年会，也是巴菲特“接班人”阿贝尔（Greg Abel）的首场公开“压力测试”。在当地时间5月2日周六上午举行的股东大会问答环节，巴菲特与其他董事会成员一同就座于会场，阿贝尔首次占据“C位”、身为CEO主持整场股东问答。上半场，他与负责保险业务的副主席贾恩（Ajit Jain）共同主持，下半场，他与伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）CEO法默（Katie Farmer）以及NetJets公司CEO约翰逊（Adam Johnson）共同主持。让伯克希尔子公司负责人坐上主席台联手阿贝尔答问，是今年股东大会最具象征意味的调整。此举向外界传递了一个信号：伯克希尔的权威性不再依附于个人的魅力，而将建立在更为多元的运营体系之上。媒体认为，这场股东大会是检验阿贝尔能否承接“巴菲特溢价”的关键节点。伯克希尔长期以“去中心化、永久持有”为核心文化，而阿贝尔更偏运营型管理风格。分析师普遍认为，阿贝尔此次出场需要回答一个核心问题：如何在维护伯克希尔独特文化的同时，展示出属于自己的战略视野。本周六稍早公布的一季度财报显示，伯克希尔哈撒韦2026年一季度运营利润113.46亿美元，同比增长18%。其中保险承保利润增长28%，铁路子公司BNSF利润增长13%，外汇收益大幅扭转。投资净亏损从去年同期的50.38亿美元收窄至12.40亿美元，推动GAAP净利润同比增长约120%。一季度现金储备3970亿美元，达历史最高水平。当地时间周六，在首次以CEO身份主持的年度股东大会上，伯克希尔·哈撒韦的CEO格雷格·阿贝尔就人工智能到企业扩张等一系列广泛议题发表了看法。阿贝尔表示，这家总部位于奥马哈的企业集团正在审慎思考如何利用AI创造价值，明确表示伯克希尔“不会为了AI而AI”。他还在这场长期被称为“资本家的伍德斯托克”的年度盛会上，介绍了改善铁路和保险业务的具体举措。阿贝尔的领导团队成员悉数登台，董事长巴菲特则在台下就座并发表讲话。阿贝尔通过在CHI健康中心场馆穹顶高悬球衣的方式，向这位前任致以崇高敬意——该中心是年会每年的固定举办地。此外，一段AI生成的巴菲特深度伪造视频也在现场提出了一个问题，由此引发了一场关于AI网络安全风险的深入讨论。在当日的一次特别的场外专访中，巴菲特告诉CNBC主播，他认为当前并非理想的投资环境。本次大会前，市场就预计，本次股东问答环节，坐拥庞大现金的伯克希尔是否加大并购、回购股票、增配科技与人工智能（AI）资产都可能是问答的热点。瑞银表示，“考虑到伯克希尔历史上在科技领域的低配，我们预计讨论将集中在阿贝尔领导下公司如何应对科技和AI议题”。以下是2026年伯克希尔股东大会要点实录：02:15 第14个问题：谁是阿贝尔的“查理·芒格”问题：沃伦在担任CEO的大部分时间里都有查理的伙伴关系，这自然降低了我们投资决策失误的风险。谁将担任阿贝尔的查理？当被问及谁将成为他的“查理·芒格”时，新任CEO格雷格·阿贝尔没有点名任何一个人，而是谈到了围绕在他身边的整个团队。“你让自己周围都是优秀的人，而他们已经在这里了。”阿贝尔提到了亚当·约翰逊——伯克希尔消费品、服务和零售业务总裁兼NetJets CEO，以及保险业务副董事长阿吉特·贾恩和BNSF铁路CEO凯蒂·法默。这三位高管周六均与阿贝尔同台亮相。他说，“在我们的CEO群体中，我们非常幸运拥有一群出色的人，无论遇到什么具体情况，我都会主动联系他们中的任何一位，征求他们的意见。”阿贝尔：我们非常幸运仍然有沃伦担任我们的董事长，这为出色的过渡创造了条件。我们有一个非常出色的董事会，我可以根据具体情况轻松地联系他们中的任何一位。当我在回答沃伦在奥马哈的问题时，我说过我们希望伯克希尔能够持久。我希望领导伯克希尔，我将成为一个强有力的领导者。但你要让自己周围都是优秀的人，他们已经在这里了。在非保险业务方面，我一直很幸运地能与亚当管理的32家公司以及其他18家公司共事。显然，与贾恩有着出色的工作关系，并且很幸运能经常寻求他的建议。然后是我们的CEO们，我们很幸运拥有这样一群出色的人，我会就特定情况联系他们中的任何一位，征求他们的意见。幸运的是，由于伯克希尔以及我们被创造出来的方式，我们周围有极其丰富的资源。伯克希尔会持久，并且将作为一个团队持久下去。02:10 第13个问题：安全为主还是把握更多的投资机会？倾向科技公司还是现金流公司？问题：与沃伦相比，你个人在评估现金流确定性和安全边际的框架上最重要的演变是什么？具体来说，你是否更倾向于那些表现出同样强劲现金流的科技公司？阿贝尔：关于沃伦如何看待投资方法，所谓我们对投资的安全边际以及我们的处理方式，我们绝对是一致的。这始于我们的文化和价值观，以及我们多年来处理一切事情的方式。如果我回到审视能源领域的机会，它会迅速转到：我们真的理解与此相关的风险吗？当时我们正在收购内华达州能源公司，我脑海中明确有三个重大风险，急于和沃伦讨论。我们立即进行的对话是：经济效益方面完全理解，然后直接转向最大的风险。其中一个风险是屋顶太阳能，它将如何扰乱该业务。那个风险确实在12个月后、18个月后浮出水面，我们成功应对了。我们对风险的思考方式不同，我们以伯克希尔的思维方式看待它们，会展望未来十年：十年后这项业务会是什么样子？如果我们不理解十年后的样子，那我们就不做。我们必须对未来会是什么样有一个愿景，这就是我们处理方式的核心。现在谈到科技公司，我们永远不会说某个特定行业是我们必须参与的。如果科技行业中有某个公司，我们理解它的机会和风险，并且估值合理，那么仅仅因为它属于科技行业并不能排除我们的可能性。02:00 第12个问题：伯克希尔会剥离业务或被拆分问题：是否存在任何未来的情况，你能预见伯克希尔会剥离业务或被拆分？如果有，是哪些情况？在回应上述股东的相关提问时，阿贝尔表示，他预计伯克希尔·哈撒韦不会拆分或剥离旗下子公司。他着重强调了伯克希尔架构中官僚层级的缺失，以及这家企业集团在各业务板块间灵活调配资本的独特能力。“我们是一家企业集团，但我们是一家高效的企业集团。我们没有层层叠叠的管理层级。”阿贝尔表示，伯克希尔致力于长期持有所收购的公司，但在某些情况下也可能不得不考虑出售。“我们买入某样东西，就是永久持有。当我们收购一家公用事业公司时，我们会告诉监管机构这是永久持有。但这必须是一段行得通的关系。如果关系破裂，我们会寻找更好的出路。\"阿贝尔表示，难以解决的劳资纠纷或声誉风险，可能会促使伯克希尔剥离某项业务。尽管如此，阿贝尔最后总结道，“我们不考虑剥离子公司或拆分集团。”当我们思考这个问题时，在某些情况下，我们可能不是一项业务的最佳所有者。如果存在我们无法解决的劳资问题，或者存在我们不愿意让伯克希尔面临的声誉风险，那么该公司就不属于伯克希尔家族。如果有一项业务是不可持续的，并且不再为我们的股东产生运营现金，如果有其他人可以运营它并使其更成功，我们就必须考虑这一点。我们非常认真地对待确保资本得到适当配置的义务。我们实际上已经宣布出售太平洋公司在华盛顿州的公用事业。在华盛顿州，他们希望太平洋公司实施的政策对我们其他州的成本产生了重大影响。我们其他州正在承担由另一个州强加的成本，所以我们选择退出，找到了一个非常好的买家。当我们购买某物时，我们总是以“永远持有”的态度来对待，但这必须是一种行之有效的关系，如果这种关系破裂了，我们会找到一条更好的道路。关于问题的第二部分，绝对不会拆分。我们是综合企业，但我们是高效的综合企业，没有层层管理，没有一堆委员会告诉我们的业务如何运营。很多综合企业最终都会有一层又一层的成本，这些成本不会为整个公司增加价值，但我们不会这样做。我们的综合企业结构在没有官僚机构和臃肿成本的情况下运作，可以以非常节税的方式在不同集团之间转移资本。我们不会因此剥离子公司，也不会拆分任何集团。01:55 第11个问题：日本投资组合问题：伯克希尔对五家日本商社的投资是被动型的，是以良好的价格、用日元融资购买的良好业务。你们与东京海运的交易则根本不同，是一个为期十年的联合并购与再保险合作伙伴关系。这是伯克希尔从未在国际上尝试过的运营整合程度。这在实践中是什么样子的？这是否预示着在你的领导下，伯克希尔将向更积极的国际合作伙伴关系转变？阿贝尔：东京海运方面做得非常出色。我之前铺垫了一点，说这是一个战略关系，而不是一个财务交易。我们喜欢对东京海运2.5%的投资，这将是一个长期投资。这是我们与其他五项在日本的投资相同的类型，我们真的认为它们是永远的，因为它超越了投资本身，更多的是关于我们希望在那里建立的关系。你会继续看到这一点，正如详细说明的承保机会，我们共同参与他们的风险与回报，实际上相当于现在他们账簿上2.5%的部分。这再次是财务交易的一部分，但其中也包含巨大的信任。谈到的第三件事是合作伙伴关系强调了各种事情，我们希望这种关系如何发展，这一点尚未明确。所以我们会继续让它自然发展。这种合作伙伴具有与我们相同的文化、相同的价值观。所以毫无疑问，未来很多年都将是出色的。但至于在保险或其他领域寻求绝对收购，那将随着时间的推移而发展，显然这将是贾恩和东京海运的高管团队会讨论的问题。如果这样的机会出现，我们会非常高兴。01:50 第10个问题：关税对资产组合的影响？问题：伯克希尔哈撒韦是否考虑为其面临进口成本的全资运营业务寻求关税减免或补偿计划？这种影响在整个投资组合中有多重要？阿贝尔：关税对我们整个投资组合的影响与中东局势的讨论非常相似。我们在政府的第一个任期内已经经历了一次，并从中吸取了教训，所以我们准备得更充分。那就是埋头苦干，我们会自己管理好。我们会想办法继续服务客户，通过直接与客户签订的合同或通过我们正在生产的产品来回收这些关税。我们的团队在处理这个问题上做得非常出色。目前有很多事情需要厘清，我们并没有积极寻求这些。BNSF CEO：就补偿而言没有，但我想就关税的影响说几句。在2025年初，我们看到一些客户在关税实施前提前发货，货运量有所增加。然后在2025年下半年趋于稳定，进入2026年，我们的客户确实已经适应并调整了关税。话虽如此，这确实带来了一些不确定性。从规划的角度来看，这对我们的客户来说非常困难，让一些资本在投资制造设施方面处于观望状态。正是关税的不确定性，才是我们在客户身上真正看到的影响。NetJets CEO：我会用伯克希尔哈撒韦汽车公司作为例子，它今年的新车销售与去年相比略有下降，部分原因就是关税带来的影响。问题是，关税每天都在变化，仅仅是理解关税这个“弹跳球”本身就是一项工作。在投资组合中的32家消费品、服务和零售公司中，它们的平均成立年限是88年。当我打电话给那些CEO时，他们说：“我们已经应对关税100年了。”想想过去七八年的CEO们，我们不得不应对全球疫情、四十年来的最高通胀，然后是现在的“弹跳球”关税。企业在应对这些问题方面做得非常出色，我认为我们未来的处境相当不错。01:35 第9个问题：伯克希尔去中心化的模式，如何管理？BNSF怎么保持竞争力？问题：伯克希尔的体系依赖于分权。每位经理作为CEO管理自己的子公司。哪些运营单位需要更多的监督、如何处理表现不佳的经理？BNSF的盈利能力落后于其竞争对手，将如何保持相对于竞争对手和新技术的竞争优势？阿贝尔：我强调了分权模式、风险纪律和资本配置。我们拥有一群杰出的领导者和企业，他们最接近他们的客户，如果他们像所有者一样思考，我们会在整个公司集团中得到非常好的结果。但分权模式并不意味着我们不承担责任。这种自主权意味着你要欣然接受，随之而来的是巨大的责任感和做好事情的自豪感。我们有很多期望——他们是否在管理风险？他们是否将自己视为首席风险官？他们是否善于配置手头的资本？如果我们看到表现不佳或一些糟糕的决策，那就是我们介入并讨论的时候。BNSF CEO：我们完全知道，继续推动高效运营、保持有竞争力的成本结构、继续缩小与竞争对手在盈利能力上的差距，是至关重要的。我们在2025年真正关注的第一件事是提高单车运营效率。改善单车网络可以释放资源，创造运力，允许你使用更少的资产处理相同甚至更多的货运量。今年第一季度，我们处理了比去年第一季度更多的货运量，但我们使用的机车减少了260台。第二个领域是围绕我们的技术转型。我们在吸引数据科学家、运筹学研究人员，把他们和我们的运营人员一起放在网络运营中心，研究数字孪生，为客户提供预测性ETA。我们第一季度的燃油效率创下了纪录。关于与卡车竞争，在所有铁路公司中，我们拥有最大的多式联运网络。过去我们用五个人来操作一列火车，现在我们大多数火车上只有两个人。但我们还需要被允许创新，需要支持铁路能够与卡车竞争的相关法规。NetJets CEO：我是在2015年6月1日回来的。我问了一个问题：有多少人真正理解我们业务的两端？NetJets很复杂，我们飞往数千个机场、150个国家。我不喜欢那个答案，实在是太少了。我们从那里开始重建文化。我记得我第一次准备董事会会议，我在谈论增长。阿贝尔很友善地把我拉到一边说：“你为什么不让沃伦少操心一点，先努力把债务降下来呢？”那是一个教训，我铭记在心。我们说了安全和服务。沃伦在成为客户后于1998年收购了NetJets，他说：“我要安全，我要服务。”我们一直非常专注于确保每个人都在那个轨道上。这在很大程度上是我们能够偿还债务、向伯克希尔哈撒韦返还现金，并成为服务行业佼佼者的原因。01:25 第8个问题：地缘政治如何影响伯克希尔子公司？问题：当前中东的地缘政治局势对伯克希尔的子公司产生了怎样的影响？阿贝尔：它确实以多种方式影响着我们所有的业务。但我最引以为傲的是，我们是以长远的眼光来经营这些业务的。电话响了，你就知道会遇到一些挑战，但这没关系。我们会探讨、会努力，我们总能找到办法克服。至于与伊朗战争和中东冲突相关的情况，我看到团队再次采取了这样的态度：这就是我们面临的现状。什么是对客户最好的解决方案？我们如何能够继续像过去一样为他们提供服务？我提到了LSBI管道公司的减阻剂，他们通常不会向中东销售大量产品，但当他们开始想办法解决这个挑战时，就会发生很多事情。这并不意味着我们的业务没有受到直接影响。我们的化工集团，他们的投入成本在很短时间内实际上翻了一番。随着时间的推移，价格会根据我们的合同上涨，这种情况会重新平衡。就经营我们的业务而言，我们真的只是埋头苦干，并长期持续经营一切。BNSF CEO：铁路真的是工业和消费经济状况的很好反映，因为我们的装载量涵盖各种大宗商品。我们从中东冲突中看到了几种不同的影响。由于供应链中断，它为其中一些商品创造了机会，骨料、钢铁等大宗商品需求在增加。我们业务中最大的部分是多式联运，随着燃料价格上涨，我们的多式联运业务变得更具竞争力。但总的来说，如果燃料价格长期过高，就会影响消费者需求，波及我们所有的业务。是的，我们看到了一些影响。一些大型零售商说，消费者现在不得不做出选择，在购买什么上要做选择。如果燃料价格高的环境持续很长时间，我确实相信我们会看到这种客户影响波及我们的业务。NetJets CEO、消费品服务与零售业务总裁亚当·约翰逊表示，包括油价一度攀升至每桶100美元在内的成本上涨，已开始在部分领域压制需求：在消费品端、在实体零售端，这确实影响到了部分需求。在承认上述压力的同时，约翰逊表示，旗下业务早已习惯在波动中寻求应对之道。我们已做好准备应对这些情况，并在必要时作出调整。但这确实正在影响部分零售业务和部分消费品业务。01:20 阿贝尔返回舞台，主持股东大会下午场格雷格·阿贝尔重返内布拉斯加州奥马哈CHI健康中心的舞台，主持伯克希尔·哈撒韦年度股东大会下午场。陪同阿贝尔出席的还有BNSF铁路CEO凯蒂·法默，以及NetJets CEO、消费品服务与零售业务总裁亚当·约翰逊。23:55 第7个问题：伯克希尔的公用事业公司何时会淘汰化石燃料问题：伯克希尔的公用事业公司何时会淘汰化石燃料，转向可再生能源替代品，并停止对环境和我这一代人的未来造成不可挽回的损害？阿贝尔：我们作为这些资产的管家来运营，为我们的各州和客户服务。首先也是最重要的是，我们绝对需要遵守现行法律，包括联邦法律。我们的团队致力于既要合规，也要把事情做对。我们有关于资源的计划，以及何时淘汰燃煤机组和燃气机组，这在很大程度上是由州政策驱动的。州政府将决定我们如何运营、这些资产运营多久，因为最终是客户承担成本和风险。看看我们的爱荷华州公用事业公司，大约93%的能源来自可再生能源，领先全国，且以可负担得起的成本实现。但我们仍然运营燃煤电厂，需要它们在高峰时期稳定系统，除非必要不会使用。挑战在于，超大规模数据中心给系统带来了很大压力。如果人工智能持续发展，使用的碳基机组数量将会增加，这会给系统和整个行业带来很大压力。23:50 第6个问题：贾恩和保险业务的继任规划，阿贝尔的继任计划当被问及贾恩和他本人的接班人计划时，阿贝尔表示，董事会对此类事宜非常认真：“他们已经制定了相应方案，并持续进行讨论。所以，如果贾恩今天无法履行职责，或者我无法履行职责，我们的董事会清楚地知道该采取什么行动。”这两项继任计划显然是重要话题。贾恩于1986年加入伯克希尔，是我们保险业务的设计师，我们创造了一个无与伦比的特许经营权，其中的文化和纪律性非常出色。当沃伦去年宣布过渡计划时，第一件事就是把我们的保险业务前五名经理召集起来，坐下来谈业务、讨论文化。这对我来说是一个非凡的机会，扩展我在保险方面的知识基础。我在那个团队中看到的是非常深厚的管理经验和保险经验，他们拥有贾恩所强调的同样价值观和文化。维持纪律性的文化是具有挑战性的。在保险业中，告诉习惯于活跃的核保人“休息几个月”并不容易。但贾恩身边有一个出色的团队，我们的董事会也非常认真地对待继任问题。我们有一个到位的计划，如果贾恩或我无法履行职责，董事会知道将采取什么行动。关于文化和承保导向，我遵循了一些简单的规则。实际参与决策的人数非常少，我手下的前三名已经在一起35年以上。薪酬计划是固定薪水，而不是复杂公式导致个人获得上行收益而伯克希尔承担下行风险。我们让他们免受市场起伏影响，这样他们就会安心做正确的事。多年来我见过所有这些薪酬计划。我曾告诉沃伦：你给我一个薪酬计划，我就能钻它的空子，而你要很多年后才能发现。再加上员工输了想重新谈判，赢了则乐于带着一切走人。这是个巨大的挑战。23:45 第5个问题：如何管理沃伦·巴菲特建立起来的投资组合？问题：如何管理沃伦·巴菲特建立起来的投资组合？阿贝尔：关于管理现有投资组合以及投资组合中的内容，正如你提到的，是由沃伦建立起来的，但这是一组沃伦非常了解的公司。而我非常有信心我了解这些业务，了解这些业务的经济前景。所以，这就是为什么当我在信中阐述时，我真的想传达一个信息：是的，我们对这些公司非常满意，我们了解它们，是的，这是一个集中的投资组合，但你知道，它们的业务会发展，可能会出现风险。所以我们会持续评估它，但这是一个我们非常满意的投资组合。沃伦提到过蒂姆·库克在苹果公司取得的惊人成功。沃伦和蒂姆最近讨论了这个问题，他们谈到，沃伦投资苹果并不是因为它是一只科技股。他看到的是产品是什么，以及个人消费者对它的重视程度。这是一个非凡的视角，但这也是一个我认为我们很多人都会应用的非常相似的视角。比如说电力业务，我知道很多，我知道如何确保发电，如何传输等等。但我真的对苹果手机是如何制造出来的有那么大兴趣吗？我会对他们在哪里制造以及围绕这方面的一些风险和挑战感到好奇。但我完全信任我们的团队，当我们在更广泛的基础上讨论它时。我们会审视并问自己：我们了解其价值以及该产品为何具有价值吗？这实际上就是其对消费者的价值。我认为我们拥有的独特机会，并且非常幸运的是，沃伦每天都来办公室。很幸运，我们可以讨论可能存在的其他潜在机会，带来不同的技能组合。但最终，我们会很快缩小范围，确定这个机会是什么，为什么它有价值，为什么消费者，或者无论哪个行业的使用者，为什么那家公司和那个产品能持久？然后与此相关的是，与此相关的风险在哪里。这基本上就是沃伦的方法，也是我的方法。关于我们现有的投资组合，我们会始终清楚我们投资了什么。但就理解其中的机会和风险而言，我们非常有信心对此有清晰的看法，并且我们对自己的现状感到满意。23:40 第5个问题：为穿越霍尔木兹海峡的船只提供保险当被问及伯克希尔何时、以何种方式为穿越战火纷飞的霍尔木兹海峡的船只提供保险时，伯克希尔保险业务副董事长阿吉特·贾恩给出了一个简洁利落的回答：“简单来说，取决于价格”。话音未落，现场笑声与掌声随即响起。贾恩表示，伯克希尔正参与一项为穿越霍尔木兹海峡船只提供保险的计划，但目前尚未签出任何保单。霍尔木兹海峡在美以与伊朗战争期间已多次关闭或受到严格管控。“我们已小规模参与了一项旨在为霍尔木兹海峡船只承保的计划，但目前尚未签出任何保单。”贾恩表示，美国海军为过境船只提供护航，将是该计划承保条件之一。“方案仍在细化完善中。但如果我们能够争取到满意的条款——包括承保决策层面的条件，以及美国海军护航的保障——我们已经给出了一个我们认为可以接受的承保价格。不过目前还没有任何实质进展。”23:35 第4个问题：耐心有机会成本，长期投资者如何思考资本配置？问题：当耐心有实际机会成本时，长期投资者今天应该如何思考他们的资本配置方法？个人如何平衡耐心与行动，尤其是在巴菲特先生几十年的业绩记录塑造了标准的情况下？阿贝尔：再次谈到我们的资本配置方法和我们所采取的长期方法，它与我们的所有者和在座的股东非常一致。他们在投资方面采取了非常长期的方法。很幸运在我们的持股中拥有这种独特的所有者基础。而且，长期来看，伯克希尔会有重大的机会。这又回到了资本配置的耐心和纪律性上。我们知道明天会发生什么吗？或者那个事件会发生在三年后、两年后？但市场会出现错位，这将再次让我们能够采取行动。这就是我们纪律性方法用武之地，即知道我们围绕这些活动的投资理念是什么。并不是说我们今天没有看到卓越的公司。我们很想拥有很多。我会小心一点。长期来看，我们会很乐意持有那些公司，因为那里有优秀的管理团队的卓越公司，我们对此进行评估。我想说，当你思考这个世界时，那并不意味着有几十家这样的公司，但它们是存在的。但相对于机会、该公司的经济前景以及相关风险的价格，我们没有兴趣以那个价格收购这些公司，可以是部分股权或全部股权。这并不意味着未来不会有这个机会。这就是我们花时间准备的事情：第一，保持纪律性；第二，意识到一些我们珍视或以合适价格看重的核心机会。这确实又回到了纪律性上。你问我个人如何平衡耐心与行动。再次强调，这与我担任这个角色是一致的，我很幸运能与沃伦、贾恩和其他人共事，我们这样做是因为我们热爱并相信伯克希尔。沃伦对伯克希尔带来了巨大的承诺，对伯克希尔有着深刻的理解和热情。基于此，他想创造一些非常长期的东西，包括它可能创造的机会。就我个人而言，而且我知道我们所有人，我们带来了同样的热情，并且我们完全打算以与过去一致的方式来做到这一点。贾恩：你知道，保险就像投资一样，是一场需要耐心的游戏。让人们袖手旁观什么也不做是非常困难的。当我招聘人时，我的惯用手法是，我会直接告诉他们。我说，你的工作就是说“不”。你会日复一日地被各种交易轰炸，但你的基本职责就是说“不”。我说，偶尔你会遇到一个像被木板击中一样的交易，它会大声喊着“钱来了”，那时候你再来找我，然后我们再一起决定做不做。你知道，开个玩笑，当其他人都被经纪商忽悠得团团转、被带到伦敦时，你却坐在那里什么也不做，这真的很难。我认为，在保险业，当然也在投资领域，成功的真正考验是说“不”的能力。23:25 第3个问题：监督全资子公司和股票投资之间平衡，如何看待庞大股票投资组合问题：阿贝尔，考虑到你作为企业运营者的背景，这与沃伦作为公开市场投资者的出身不同。你能分享一下你如何在监督全资子公司和目前2880亿美元的股票投资组合之间平衡你的时间吗？此外，与沃伦的历史方法相比，你的运营者视角是否会改变你评估新投资机会的方式？阿贝尔就其如何看待伯克希尔庞大股票投资组合分享了新的见解，强调采取以少数核心持仓为锚的集中投资策略。他将苹果、美国运通、穆迪和可口可乐称为“核心四强”，视之为伯克希尔股票投资的基石。他还着重提及公司在日本五大商社的大规模持股，将其列为投资组合的另一关键支柱，并强调对这些公司的长期持有承诺。除上述核心持仓外，阿贝尔还点名了其他几项重要投资，包括美国银行、雪佛龙和Alphabet。伯克希尔于2025年第三季度买入约40亿美元的Alphabet股票。阿贝尔表示，他将在投资管理上扮演更积极主动的角色，适时对持仓进行加仓或调整。他补充说，在投资决策上，他正与巴菲特\"全力协作\"。阿贝尔：我在伯克希尔能源公司运营各种业务多年，然后担任非保险业务副董事长的经历。幸运的是，贾恩和我在过去8年、现在是9年里一直担任这些很棒的职务。但这为我自己创造了一个非常重要的机会来了解这些业务。正如我已经提到的，我们拥有卓越的业务和卓越的领导层，但那里仍然存在机会。但这确实提醒我，我会花一定时间在这些业务上，确保我们合理配置资本，我们仍在思考这些业务的风险，并鼓励卓越运营。因为，听着，作为业务内部人士，你很容易看着自己的内部指标说服自己做得不错，你必须向外看，问：客户看到什么、感受到什么？我们的竞争对手在做什么？我认为这正是我们在运营方面能带来的价值。我提到过让亚当·赖特担任更多职务，或者他在32家业务中承担了更多职责。他会带来出色的运营知识，我们还有保险业务这边的团队。现在谈到股票投资组合以及时间分配。我们在运用资产负债表上的资本时，那里仍然有巨大的机会。我分享了我们的现金和美国国债规模。我想强调一点，如果你看看我们目前的股票投资组合，正如我在信中所阐述的，我们有一个集中的投资组合。我们通过称之为核心来强调这一点，但最好的说法是，它确实是一个集中的投资组合。我们有我们称之为核心和集中的投资。我在信中强调了我们的日本投资。有趣的是，如果你再看看接下来我们持有非常重要头寸的一些公司，我想补充一点，对于这些公司，我们可能仍在购买股票或合理化投资组合中的合适头寸。所以第一组，我强调过，规模略低于2000亿，并保持在该水平。我们现在有接近1000亿，或者说850亿。然后加上伯克希尔的其他投资，比如美国银行、雪佛龙、谷歌等公司，还有另外700亿美元的投资。这突显出我们总投资中非常大的一部分高度集中在有限的投资组合中，对这些投资的主动管理实际上是有限的，这是我真正想强调的。我们同样了解那些业务。我们了解管理团队。这些都是沃伦和我仍然会绝对合作和讨论的事情。你不需要每天都讨论他们，但如果这些业务中发生了什么问题，我们会在那一周或那个月进行讨论。也许是关于他们的发展方向，或者我们学到了什么。日本公司刚刚在过去48小时内公布了业绩，这是一个活跃的讨论话题，昨天早上沃伦和我就他们的业绩以及我们在那里看到的情况进行了讨论。所以，这些是核心，但这并不意味着我们就此搁置它们，或者它们只是我们在评估时持续关注的集中投资。特德管理着另外200亿美元，或者说略低于200亿美元的资本，但他的职责远不止于此。他显然在我们其他各种机会上帮助我们，或者帮助我们在业务中评估风险或资本配置。所以我们很幸运拥有这些，但当你考虑到围绕它的管理和所需的工作量时，这是一个非常易于管理的投资组合。正如我们已经提到的，在适当的时候部署这些现金和美国国债的机会是一个非常重大的机会，包括股票，包括我们可能在运营业务中看到的，也包括保险方面的。关于时间分配，是的，我们会在运营上花费一定的时间，我们会优先考虑这一点，因为我们看到了继续改进和缩小卓越运营方面差距的巨大机会。我们在现有投资组合中看到了机会，但这要么是增持，要么是调整规模。然后持续评估市场上还有哪些其他机会，无论是整体收购一家私营或上市公司。同样地，我们也在考虑，如果我们要拥有一家公司的部分股权，还有哪些增量的机会。这些机会以同样的方式评估，正如我所说，我们看经济前景。并且与上一个答案紧密相关。贾恩：我真的认为资本配置和运营业务是同一枚硬币的两面。沃伦多年前说过的一句话，我认为很有道理。他说：一个好的资本配置者会成为一个好的运营经理，反之亦然。阿贝尔：当你考虑我们的运营公司时，我之前提到过，我们拥有非常深厚的人才储备。我们拥有卓越的运营者，他们了解自己的业务。他们了解自己的行业、自己的客户。是的，我们是否仍然有改进的空间？是的，这是一个持续改进的过程，我们会缩小这些差距。但我们那里拥有卓越的团队。无论是贾恩、我自己、亚当·赖特，我们花时间确保我们对资本配置的方式感到满意，我们了解风险，然后我们是否意识到那些差距。23:20 第2个问题：如何权衡耐心和行动？问题：作为一个在不确定性和快速技术变革中摸索的年轻投资者，我经常难以平衡耐心与行动。请问您个人是如何区分这两者的？回答：我们在伯克希尔最大的优势之一就是耐心和在配置资本时的纪律性。随着时间的推移，对你来说，总会有机会出现。这并不意味着现在没有机会，但也不意味着你需要现在就部署所有资本或花光所有钱。这确实是我们每天采取的方法，我们认识到我们拥有大量现金和美国国债这一重要资产，以我们自己为例。我会把这笔现金持有视为一种资产，这是一个巨大的机会。当你感觉到某个机会具有强大的价值主张时，你会感觉到那个时刻。我们什么时候会看到这些？我们已经阐述了我们的投资理念，其中非常重要的一点是我们必须非常了解我们投资的对象。我们希望有深刻的理解——你提到了技术以及你看到的技术演变和变化速度之快。我总是从这点出发，而且我知道我们在伯克希尔也一直是这样做的：我们了解这项业务吗？我们了解这个机会吗？更重要的是，我们了解其中的风险吗？然后，我们希望对其未来5年、10年的经济前景有一个非常清晰的看法。是的，下一年很重要，但我们不是为了投资一年而投资。必须对机会的走向有一个长远的看法。我们还会更进一步——我们会永远持有这些投资。所以我们这样思考：我们希望对那里的管理团队有一个强烈的看法，他们有能力并且以高度诚信运作。但最重要的一点是，最终，价值必须首先能够证明部署我们的资本是合理的。我们不急于将资本投入次优的机会。我们想知道它符合我们的原则，然后，正如我之前所说，我们会果断行动，行动迅速且投入大量资本。23:15 真正的问答环节第1个问题：人类的判断在哪里仍然是伯克希尔的竞争优势？问题：考虑到现在的人工智能工具，人类的判断在哪里仍然是伯克希尔的竞争优势？贾恩：人工智能目前也非常流行。在保险领域和非保险领域，人们都在纷纷涌入。显然，如果人工智能真的像人们预期的那样成为现实，那么毫无疑问，它将成为一个巨大的游戏规则改变者。目前，我们看到人工智能被用作一种生产力工具，一种降低劳动力成本和执行常规重复性工作的机制。我不认为人工智能能在定价、理赔等需要权衡的事情上达到可以做决策的程度。那还需要很多年。而且，我倾向于持怀疑态度。如果有人跟我说能解决那个问题，我会感到惊讶。所以，如果你指望人工智能告诉你买哪只股票、卖哪只股票，我认为那不会发生。贾恩说，几周前和阿贝尔在一起，当时正在讨论这个问题，阿贝尔就把他的团队叫上了电话，立刻提到了网络风险，我们之前已经谈到过这一点。然后他们很快又提到，实际上在整个保险业务中，以及我们非常关注的构建理念中，我们如何提高编写和管理代码的效率。他们立刻就提到了这一点。然后，正如你提到的，如何变得更高效。他们还说了一个我认为非常好的例子。我的意思是，如果我们看一个风险，让传统的核保人员来做，我们可能只会关注最大的五个风险，你的团队指出了这一点。而现在，我们可以相当快，我们关注的那些大风险，但利用技术我们也能很快地看到其他风险。我们可能会关注其他15个风险，并对此有很强的判断。23:05 问答环节第一个问题是巴菲特问：为何要长期持有伯克希尔？股东们在此次年会上意外上了一堂关于人工智能风险的生动课。问答环节开始时，阿贝尔播放了一段视频，画面中出现了一张似曾相识的面孔。大屏幕上，一位身着西装的“巴菲特”开口介绍自己，并向阿贝尔提问：投资者为何应该长期持有伯克希尔股票？大家好，我叫沃伦，来自奥马哈。阿贝尔，我关注这家公司已经有一段时间了，很长时间，非常长的时间。我的问题很简单。我今年95岁，除了时间和樱桃可乐什么都不缺。我想知道——就是为了能告诉我的股东朋友们——他们为什么应该长期持有伯克希尔的股票？随后，阿贝尔揭晓真相：这段视频并非真实影像，而是利用AI技术生成的“深度伪造”（deepfake）视频。他借此机会，向在场股东着重提示了网络安全风险。对于AI巴菲特的问题“投资者为何应该继续持有伯克希尔股票”，阿贝尔在回答中着重强调了公司3970亿美元巨额现金储备的强大实力，正是这笔资金赋予了伯克希尔充分的行动自由。“我们持有现金和美国国债，这有几方面的用途，我们不打算受制于任何人。”阿贝尔重申了其前任巴菲特长期坚守的核心投资与经营理念。他告诉投资者，以美国国债形式持有现金、保持财务独立、灵活配置资本、注重税务效率，以及对“ABC”——即傲慢（Arrogance）、官僚主义（Bureaucracy）和自满（Complacency）——保持高度警惕，仍是伯克希尔的重中之重：我们已经听过无数次：傲慢、官僚主义、自满这“三毒”会悄悄侵蚀一家公司，最终将其摧毁。我们绝不允许这种情况在伯克希尔发生。他将伯克希尔描述为一家独一无二的企业——能够将多种迥异的业务融为一体，同时又具备迅速、灵活部署资本的能力：伯克希尔是一家企业集团，我们对此有清醒的认识。但我们是一家与众不同的企业集团，因为我们能够非常高效地调配资本。我们可以将资金从保险业务转移至非保险业务、投入股票市场，或者在认为合适时持有现金。阿贝尔表示，这段巴菲特的深度伪造视频，深刻揭示了伯克希尔正面临的AI驱动网络安全风险：这对我们的团队是一次很好的警示。这是贯穿整个伯克希尔、我们每天都在应对的重大风险。伯克希尔将致力于运用技术手段识别网络威胁，尤其是在保险业务板块。阿贝尔还特别说明，这段巴菲特深度伪造视频的制作，完全没有经过这位“奥马哈先知”本人的参与或授权。22:50 预制房屋建造商Clayton受冲击由利率水平所驱动阿贝尔表示，预制房屋建造商Clayton Homes受到冲击，潜在购房者正承受高房贷利率等多重压力。这显然是由当前利率水平所驱动的。消费者还面临某些其他方面的挑战。阿贝尔表示，公司的目标是为美国消费者提供“买得起的住房”，此言引发现场人们的热烈掌声。22:40 阿贝尔认为数据中心建设将为公用事业带来巨大增长阿贝尔表示，数据中心的大规模建设及其对电网带来的需求压力，正为公用事业领域创造可观的增长机遇。阿贝尔以超大规模数据中心在爱荷华州的扩张为例指出，当前能源需求距峰值负荷容量仍有相当大的空间：从数据中心的峰值负荷——也就是实际用电量来看，目前占比约为8%。业内人士普遍希望达到5%至10%，而我们已经达到8%了。因此我们预计，未来五年这一比例还有望在此基础上再增长50%，甚至更多。阿贝尔表示，将数据中心的用电成本与普通电网用户隔离、确保由用电企业自行承担，至关重要。“超大规模数据中心运营商、数据中心以及各类用电方——必须自行承担全部成本。”在AI热潮期间，数据中心对区域电网造成的压力，已成为众多环保和消费者权益倡导团体关注的焦点。22:20 CEO拒绝跟风押注AI，延续巴菲特投资哲学伯克希尔CEO阿贝尔谈及AI：“我们不会为了AI而AI。只有看到真实价值才会出手投资。AI必须对我们的业务有实质性的增益。AI的应用为所有业务带来了机遇。”阿贝尔表示，伯克希尔在人工智能的应用与管理上采取审慎立场，与其他急于围绕这一技术重塑业务方向或重新品牌定位的企业CEO形成鲜明对比。阿贝尔表示，伯克希尔将以范围聚焦、以创造实际价值为导向的方式部署AI，同时他也指出，这项技术对“人类”存在潜在风险，公司对此保持高度关注。22:00 阿贝尔讲解财报阿贝尔表示，随着竞争加剧，保险市场正在“趋于宽松”。汽车保险客户出现了前所未有的比价购物现象。21:50 巴菲特称赞苹果CEO库克巴菲特在开场致辞中请即将卸任的苹果CEO蒂姆·库克起立致意，这番话与伯克希尔自身从巴菲特到新任CEO格雷格·阿贝尔的权力交接遥相呼应。巴菲特谈及库克接掌苹果创始人史蒂夫·乔布斯所承受的巨大压力，以及他如何不负众望、交出亮眼答卷。巴菲特说：你们想想，要接替史蒂夫（乔布斯）、还要超越他的成就，这需要多大的勇气？这堪称美国商业史上的奇迹之一。谢谢你，蒂姆。史蒂夫离世后，我们做出投资决定，将伯克希尔近一成的资源押注于苹果，实际上是交到了蒂姆手中，而他将这笔投资变成了税前约1850亿美元的回报。库克本月早些时候宣布将卸任CEO一职，苹果硬件主管约翰·特纳斯将接任其职位。21:45 巴菲特称赞阿贝尔：CEO人选“百分之百成功”巴菲特在座位上接过麦克风，再度盛赞阿贝尔。他指出，今天恰好是他当年宣布阿贝尔将接任CEO的周年纪念日。巴菲特说，“这是我们做过的最正确的决定，百分之百成功。他把我做过的一切都做到了，甚至做得更多。他就是那个对的人。”21:20 2025年股东大会开场白95岁的沃伦·巴菲特在人引领下入座董事席前排，现场股东报以热烈掌声。这是六十年来，巴菲特首次不再担任伯克希尔年度股东大会的绝对主角。伯克希尔股东大会以一段致敬巴菲特的开场拉开帷幕。一段视频蒙太奇回顾了这位“奥马哈先知”多年来的珍贵照片与影像，配乐为休伊·刘易斯与新闻乐队的经典曲目《Back in Time》，并穿插了历届股东大会的精彩片段。阿贝尔按字母顺序介绍公司重要人员，介绍到巴菲特时，全场热烈掌声。 阿贝尔在年度股东大会开幕时，正式为沃伦·巴菲特“退役”了印有数字“60”的球衣，以此永久纪念这位“奥马哈先知”在这家企业集团数十年的岁月。退役球衣是体育界的传统，被视为给予运动员的最高荣誉。这件球衣高悬于屋顶椽架之上，与已故投资大师查理·芒格的退役球衣并肩而挂——芒格的球衣印有数字“45”，代表他在公司任职的年数。阿贝尔说，“我很高兴地宣布，这两件球衣将永远悬挂在那里。” 大会开始前：伯克希尔股东大会“淘宝节”人气略退在奥马哈CHI健康中心宽阔的展览大厅内，一年一度的“伯克希尔特卖大集”如期亮相，人气依旧，只是今年的人流明显比往年稀疏了些。这场占地约2000平方米的购物活动与伯克希尔·哈撒韦年度股东大会同期举办，熟悉的面孔悉数登场：布鲁克斯运动品牌的巴菲特主题商品、喜诗糖果的巧克力金币，以及数十家子公司的各类周边。但与往年相比，排队的人少了，人群也明显稀疏。阿贝尔特意在大厅内逐一走访每个展位，与员工问候、与股东握手，所过之处，股东们纷纷排队与他合影交流。Squishmallow毛绒玩具——伯克希尔通过2022年收购阿勒格尼公司获得的Jazwares旗下爆款产品——再度人气旺盛，其中一款以阿贝尔为原型设计的新品尤为吸睛。阿贝尔对此\"投入、热情且全程参与\"，还亲自参与了自己款Squishmallow的设计。该公司还与BNSF铁路、NetJets、GEICO和喜诗糖果等伯克希尔旗下品牌联名推出了多款限定版玩具。 伯克希尔旗下最具标志性的品牌之一喜诗糖果则借势推出了多款主题巧克力产品，并摆出了巴菲特和阿贝尔打冰球造型的纸板人偶——这既是向阿贝尔的加拿大背景致敬，也呼应了他众所周知的冰球情结。 布鲁克斯跑鞋同样在粉丝经济上做足文章，推出2026年伯克希尔股东大会限定版跑鞋，鞋侧和鞋垫均印有“Berkshire Hathaway”字样。股东大会结束后的周日上午，近2000名股东预计将参加布鲁克斯举办的“投资自己”5公里趣味跑活动，今年还特别设计了全新的赛跑路线。大会开始前：今年排队人数明显减少与往年相比，周六上午CHI健康中心外的排队人龙明显缩短。这或许意味着，随着巴菲特不再主持会议，股东亲身出席的热情有所下降。","news_type":1,"symbols_score_info":{"BRK.B":2,"BRKW":0.6,"BRK.A":2,"BRKD":0.6,"BRKU":0.6,"BRKC":0.6}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1338,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"4136939755042400","authorId":"4136939755042400","name":"不做暴富的梦","avatar":"https://static.tigerbbs.com/f256e67ca26e4adabc28806ea50a095e","crmLevel":12,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4136939755042400","authorIdStr":"4136939755042400"},"content":"其实巴菲特在的时候 也是去中心化的 只不过巴菲特关注度高","text":"其实巴菲特在的时候 也是去中心化的 只不过巴菲特关注度高","html":"其实巴菲特在的时候 也是去中心化的 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<a href=\"https://laohu8.com/U/3544441872957647\">@T0000023454</a> 。他曾在“散户大战华尔街”的战役中，通过操作期权，一天内成功获得了30万+的收益[财迷]！在近期中概股猛涨时，他也通过购买看涨期权，成功在 <a href=\"https://laohu8.com/S/TIGR\">$老虎证券(TIGR)$</a> 上获得了456%的收益率！[看涨]近期他正在做仓位调整，他将更多资金从美国市场转向中国市场。他认为美股市场当前的风险大于收益机会，巴菲特 <a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">$伯克希尔(BRK.A)$</a> 披露的投资方向也印证了这一逻辑。而中国资产虽然短期有风险，而长期来看还是机会更大，“东升西降”是一个确定的过程！此外，我们还邀请到了 <a href=\"https://laohu8.com/U/3447023310636580\">@局外人</a> ， <a href=\"https://laohu8.com/TW/348559647072272\" target=\"_blank\">【小虎访谈】局外人：AI“局内人”6块抄底SOXL，纳指挣7倍！能力不重要，运气才重要</a>！ 他也在本次的行情中在老虎证券上获得了超1400%的收益率！来吧虎友们，让我们一起来听听他们的投资心得大分享吧[你懂的][你懂的][你懂的]<a href=\"https://laohu8.com/U/3544441872957647\">@T0000023454</a> ：Q：请简单自我介绍一下我家在河北承德农村，学历不高，但比较喜欢读书。上学时期读一些史学类书籍，毕业后转向金融类和时政读物，再后来就开始转到哲学与宗教方面。我觉得这也是我个人成长的三个重要阶","listText":"各位虎友们好，本周要与我们分享的虎友是 <a href=\"https://laohu8.com/U/3544441872957647\">@T0000023454</a> 。他曾在“散户大战华尔街”的战役中，通过操作期权，一天内成功获得了30万+的收益[财迷]！在近期中概股猛涨时，他也通过购买看涨期权，成功在 <a 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他也在本次的行情中在老虎证券上获得了超1400%的收益率！来吧虎友们，让我们一起来听听他们的投资心得大分享吧[你懂的][你懂的][你懂的]@T0000023454 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treys，Reddit有superstonk也有amcstock，discord也有几万人的大群，fb的群接连被强行注销的有三四个，至少可以在推特关注一下CEO Adam的号。","text":"去油管看看trades treys，Reddit有superstonk也有amcstock，discord也有几万人的大群，fb的群接连被强行注销的有三四个，至少可以在推特关注一下CEO Adam的号。","html":"去油管看看trades treys，Reddit有superstonk也有amcstock，discord也有几万人的大群，fb的群接连被强行注销的有三四个，至少可以在推特关注一下CEO Adam的号。"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}